美國股市在2023年出現了令人印象深刻的反彈，為2004年以來最好的一年畫上了句號。然而，在去年的大部分時間里，美股漲幅主要集中在少數幾只被稱為“七巨頭”的大型科技股中，而市場的其他公司則表現平平。隨著市場越來越相信美聯儲將在今年轉向更寬松的貨幣政策，“七巨頭”能否繼續(xù)領跑股市成為判斷美股走勢的一個關鍵因素。

一、從五朵“金花”到七大“巨頭”

自2017年以來，美國股市的上漲一直由一批大型科技股所引領。這些科技股通常使用縮寫詞“FAANG”來表示，包括：臉書（Facebook）、蘋果（Apple）、亞馬遜（Amazon）、奈飛（Netflix）以及谷歌（Google）這五家公司。它們也被譽為美股的五朵“金花”。至2022年底，“FAANG”市值占標普500指數總市值的比重超過25%，大大高于過去40多年來前五大公司市值占比的平均值14%，也高于2000年互聯網泡沫頂峰時期前五大公司18%的市值占比。

股市總是上演著風水輪流轉的好戲，人工智能的爆發(fā)式增長導致了美國股市領導公司的轉變。2023年5月，美國銀行創(chuàng)造了“七巨頭（Magnificent 7）”一詞，用來描述推動標普500指數上漲的七只表現最好的大型科技股，它們是：Meta、蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、特斯拉及英偉達。正如你所看到的，“七巨頭”組合不包括“FAANG”中的奈飛，但加入了微軟、特斯拉和英偉達這三家當今世界上最具創(chuàng)新性的科技公司。

“七巨頭”在股市上的突出表現推動了美股牛市一路向前。2023年，“七巨頭”股票組合漲幅高達68.8%，與之相比，標普500指數漲幅為21.5%，其中另外493家的股票漲幅僅為7.5%?？梢院敛豢鋸埖卣f，美股的牛市是少數股票的“狂歡”，一小部分大公司的上漲掩蓋了市場更廣泛的痛苦。事實上，即便在牛市中的美股市場上，2023年依然有近一半的個股下跌，且下跌幅度超過30%的個股數量占到近四分之一。

大型科技股和標普500指數持續(xù)跑贏其他大部分股票這一事實，對主動型基金來說構成了嚴重挑戰(zhàn)。面對業(yè)績大幅落后于基準指數的困境，主動型基金只有抱著“打不贏就加入”的心態(tài)，將資金投向了這些大型科技公司。

隨著股價上漲和市值增長，七大科技巨頭在美股市場中的主導地位達到了前所未有的程度。據統(tǒng)計，“七巨頭”在標普500指數中所占的市值比例越來越大，目前超過了30%。與大多數股指一樣，標普500指數根據成分股市值對其進行加權，隨著這些科技巨頭股價的上漲，它們在指數中的權重也在上漲，在指數化投資浪潮的加持下，迫使被動型基金買入更多股票，從而促使價格進一步上漲和市值權重進一步提升。

放眼全球，七大科技巨頭已經變得如此巨大，以至于它們在全球股市指數——摩根士丹利資本國際全球指數中的權重總和現在超過了英國、日本、法國和中國四個股市的權重總和，對全球股市的運行也產生舉足輕重的影響。

二、“巨頭”是如何崛起的

在美國歷史上，大企業(yè)的出現和產業(yè)的集中并不是什么新鮮事。上世紀19世紀末，美國資本主義生產的集中催生了標準石油、美國鋼鐵等一批巨型工商企業(yè)。然而，今天的科技巨頭和過去有著顯著的不同。

首先，數字和信息革命在影響美國經濟競爭格局方面發(fā)揮了重要作用，強化了“贏者通吃”的產業(yè)格局。信息產品和服務主要依賴無形資產投入（軟件、數據、研究和開發(fā)），其生產成本幾乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司開發(fā)出了一種創(chuàng)新的信息服務或產品，它就可以進入全新的市場，獲得新的客戶，并以幾乎零邊際成本主宰市場。這一效應在信息技術產業(yè)尤為明顯。例如，谷歌獲得了美國所有互聯網搜索市場份額的88%，臉書控制了美國社交媒體42%的市場份額，而蘋果和谷歌則幾乎壟斷了所有的移動操作系統(tǒng)。

其次，技術巨頭的市場支配地位通過直接和間接的網絡效應得到了加強。對平臺型公司而言，網絡覆蓋面越廣，它對用戶就越有用，公司就越能在市場中占據更加有主導性的地位，進而形成了一個正向反饋循環(huán)。臉書等社交媒體平臺基本上是通過直接的網絡效應創(chuàng)造財富的，它們的服務價值隨著用戶數量的增加而增加。亞馬遜等其他平臺則依靠間接的網絡效應來實現其巨大規(guī)模，因為一個市場（客戶）參與者的價值取決于另一個市場（供應商）參與者的數量。一旦這些公司主導了相關市場，成功就會自我實現，進入壁壘也會自我增強，用戶也變得習慣使用甚至上癮。

第三，自上世紀90年代末以來，在寬松的反壟斷執(zhí)法環(huán)境下，大量的并購活動進一步推動了產業(yè)和市場集中。1985年至1995年間，平均每年宣布的并購交易有5600宗，年均總價值3700億美元。在接下來的近三十年里，平均每年的并購交易數量增加到了1萬多宗，平均總價值增加了兩倍多。這直接導致美國上市公司的數量幾乎減少了一半，而上市公司的平均規(guī)模實際增長了兩倍。在臉書收購Instagram，谷歌收購安卓等大型并購案例中，美國反壟斷機構聯邦貿易委員會（FTC）以反競爭為由的質疑越來越少，這種寬松的反壟斷方式使得科技巨頭可以利用它們創(chuàng)紀錄的現金，不斷地通過并購吞噬競爭對手，鞏固市場支配地位。

從微觀視角來看，大型科技巨頭從實體設備和廠房等有形資產投資轉向知識產權，軟件，專利和研發(fā)等無形資產投資后，會大大推進可擴展規(guī)模的產品生產和消費，并且會利用知識產權和專利等無形資產建立起行業(yè)“護城河”，強化了“馬太效應”和贏者通吃的產業(yè)格局，從而大大提高了企業(yè)的營收增長率和利潤率。

三、七大科技巨頭會繼續(xù)領跑嗎？

開年至今，七大科技巨頭在美股市場上繼續(xù)高歌猛進，貢獻了標普500指數82%的漲幅，其中微軟和英偉達兩家公司就貢獻了75%左右的漲幅。可以說，當下標普500指數的交易及表現是自20世紀70年代以來最集中的，換言之，美股市場上漲的廣度是歷史上最糟糕的。面對這種情況，許多投資者開始感到困惑和懷疑。

通常情況下，當市場上只有少數股票表現良好時，就會出現高估值和投機行為，隨著每個人都投身這些股票，市場很容易出現另一個科技泡沫，就像90年代末和21世紀初的互聯網泡沫那樣。因此，過高的交易集中度往往是不可持續(xù)的，并且預示著未來市場形勢轉向險惡的跡象。有市場觀點認為，七大科技巨頭在股市上的瓦解不是“會否”的問題，而是“何時”的問題。

經濟學家凱恩斯曾說過一句名言：“從長遠看，我們都將死去。”或許，對投資者而言更重要的問題是，七大科技巨頭會否在今年繼續(xù)領跑市場？

人工智能的爆發(fā)是“七巨頭”在2023年取得靚麗表現的根本驅動力。生成式人工智能是一種具有顛覆性和潛在革命性的技術，彭博資訊的數據顯示，全球人工智能需求的預期增長是巨大的，預計將從2022年的280億美元激增到2027年的3000億美元。這一預測反映了61%的強勁復合年增長率。受基礎設施支出前景日益明朗和各行業(yè)對人工智能應用需求不斷擴大的推動，人工智能熱潮可以說是方興未艾， 2024年的科技股應該繼續(xù)處于一個充滿活力的牛市中，并將在整個行業(yè)中擴散，而不是僅僅局限于少數頂級公司。

從業(yè)績表現及估值水平來看，未來兩年，“七巨頭”的收益將以11%的平均速度增長，而標準普爾500指數其他公司的平均年增長率將僅為3%，預計這七家巨頭的凈利潤率和每股收益增長將幾乎是“剩余493家”的兩倍。因此，就基本面而言，雖然七大科技巨頭的市盈率水平目前略顯高企，達到28倍，高于小盤科技股平均17倍的市盈率水平，但在利率逆風可能緩解之際，超大型科技股看起來已經相對便宜。

值得注意的是，“七巨頭”過去已經證明，它們幾乎可以在任何經濟狀況中取得顯著的收入增長，例如2023年的業(yè)績增長和市場收益就是在經濟前景非常不確定和激進加息的背景下取得的。可以看出，這次情況與互聯網泡沫時期有所不同，當時的投資者把錢投向了任何名字中帶有“互聯網”一詞的公司，包括那些甚至無法解釋其商業(yè)模式的公司，更不用說有清晰的盈利之路了。

對比之下，七巨頭賺取了巨額利潤并產生了巨額現金流，它們的規(guī)模和財務實力使得投資者將之視為世界上最安全的公司，不管經濟衰退還是反彈，七巨頭的股票都處于“進可攻退可守”的位置。在今年這樣一個充滿不確定性的時間里，盡管做多“七巨頭”已成為華爾街最擁擠的交易，但市場對此仍普遍持有積極態(tài)度。

或許在金融史上，最昂貴的一句話是：這次不一樣。投資者對人工智能行業(yè)增長的預期已顯示出一定程度的“非理性繁榮”，七巨頭的股票在近一年中也確實表現出了一些泡沫特征，但只要音樂沒有停止，那就會繼續(xù)跳舞，且行且珍惜吧！

（作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授）