作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的火鍋

情人節(jié)那天（2024年2月14日），網(wǎng)紅茶飲滬上阿姨（全稱：滬上阿姨（上海）實業(yè)股份有限公司）遞表港交所。這也是繼茶百道、蜜雪冰城和古茗后的又一家遞表的茶飲品公司。

只不過，滬上阿姨的營收規(guī)模和凈利潤率和其他三家都有不小的差距。同時，公司遞表前催肥估值，而二級市場上慘淡的市值表現(xiàn)，讓估值倒掛問題顯得格外突出，突擊高價入股的股東未必能夠同意低價發(fā)行，而且公司的經(jīng)營策略上也存在著不小的隱憂，這些都讓此次沖刺結(jié)果充滿了未知。

一、利潤翻倍，但表現(xiàn)墊底

雖然滬上阿姨2013年在上海成立，但截至2023年9月底，有約50%的門店數(shù)位于北方，同時根據(jù)灼識咨詢的信息，按全系統(tǒng)門店數(shù)來計算，滬上阿姨在中國北方的中價現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第一。

公司主要經(jīng)營現(xiàn)制茶飲，目前旗下經(jīng)營的品牌有滬上阿姨、滬咖、輕享版，不過后兩個成立時間不長，滬咖2022年推出，輕享版2023年才開始打造，所以目前公司超過99%的營收均來自滬上阿姨品牌。

《招股說明書》顯示，2021-2023年9月底（簡稱：報告期）公司的整體營業(yè)收入分別為16.40億元、21.99億元和25.35億元。同期公司凈利潤分別為0.83億元、1.49億元和3.24億元。收入和凈利潤在2023年前三季度分別增長54.20%和188.39%。

滬上阿姨經(jīng)營業(yè)績情況 摘自《招股說明書》

從經(jīng)營數(shù)據(jù)上來看，滬上阿姨在2023年前9個月的業(yè)績是亮眼的，但是和同業(yè)公司相比卻并不是那么回事。

在這里筆者選取了同在港交所遞表，但尚未上市成功的其他三家同業(yè)公司，茶百道、古茗和蜜雪冰城2022年的數(shù)據(jù)來做比較。

指標對比情況 公開信息整理

不難看到，以2022年全年的數(shù)據(jù)來看，無論是營收規(guī)模、毛利率、凈利潤還是凈利潤率數(shù)據(jù)，滬上阿姨與其他三家同類公司的差距不小。毛利潤是形成凈利潤的基礎，而毛利率的低下與滬上阿姨銷售成本和銷售單價密切相關。

一方面在銷售單價方面，浙商證券分析師指出，滬上阿姨的客單價低于古茗和茶百道約1-3元。

另一方面滬上阿姨的銷售成本居高不下。在銷售成本構(gòu)成中，食材和其他原材料成本占到了大約80%的比重，而前面筆者說到滬上阿姨在北方的業(yè)務占比很大，而現(xiàn)制飲品中用到的很多鮮果等原產(chǎn)地都在南方，長途運輸成本不小，且損耗也不小，這些客觀原因?qū)е略牧铣杀倦y以降低。

而除了在同業(yè)可比公司中表現(xiàn)不佳外，滬上阿姨的加盟戰(zhàn)略和下沉策略也讓市場對此充滿了疑慮。

二、激進加盟和下沉策略真有效？

滬上阿姨營收的快速增長，與其快速鋪開的門店密不可分。報告期內(nèi)，公司的門店數(shù)從3776家增加至7297家，整體增長93.25%。到2023年9月底，滬上阿姨的加盟店數(shù)量占比高達99.3%，自營店占比僅0.7%，加盟模式是公司主要的經(jīng)營模式。

滬上阿姨加盟店占比 摘自《招股說明書》

而且，滬上阿姨實行的加盟政策十分激進。從公司官網(wǎng)上可知，其加盟費4.98萬元（可三年分期付款）、設備資金10萬元左右、合約保證金0.5萬元、技術服務費0元、首批原物料進貨2.5萬元左右，加盟一家滬上阿姨店的成本總計約20萬元左右，這與蜜雪冰城、喜茶等其他茶飲企業(yè)動輒約40萬及往上的加盟費相比低了不是一星半點。

與此同時，滬上阿姨的閉店率也一點不低，報告期內(nèi)分別關閉加盟店210家、393家和298家，對應的閉店率為5.66%、7.49%和4.11%，在可比公司中最高，且有逐步走高的趨勢。滬上阿姨激進的加盟策略，對加盟商缺乏有效篩選，以及能力缺乏考評，形成了這種開店快閉店快的情形。

滬上阿姨與可比公司閉店率情況 由公開信息整理

除此之外，由于并不能很好地對加盟商及其店內(nèi)經(jīng)營人員實現(xiàn)統(tǒng)一的垂直一體化管理，良莠不齊的加盟商就極大地增加了滬上阿姨的整體管理難度。不斷爆出來的食品安全問題便是活生生的示例。

從公開信息了解到，在2023年7月3日，滬上阿姨因為存在經(jīng)營場所有蒼蠅、防蠅措施不到位等相關問題，被北京市海淀區(qū)市場監(jiān)督管理局責令改正、給予警告；禍不單行，在8月14日，又有四家門店因為后廚環(huán)境不衛(wèi)生而被北京市海淀區(qū)市場監(jiān)督管理局查處。與此同時在黑貓投訴平臺上的2000多條投訴中，涉及到食品安全關鍵詞的投訴不在少數(shù)。食品安全問題是紅線問題，切不可大意。

滬上阿姨食品安全問題 摘自公開網(wǎng)絡信息

除了加盟店模式外，滬上阿姨還一直推行下沉策略，即努力往小城市開店。截至2023年9月底，滬上阿姨在三線及以下城市的開店占比達到了49%。滬上阿姨表示將繼續(xù)推行下沉策略，加大在三線及以下城市的開店。而市場對其下沉策略也表示了擔心。

一方面，小城市的客戶整體購買力相對較弱，對價格十分敏感，滬上阿姨產(chǎn)品一般在15-16元/杯，與蜜雪冰城的價格相比，完全沒有性價比。

另一方面，在當下的經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)布局、職位分布等情況來看，奶茶消費主力的年輕勞動力群體有向二線及以上城市聚集的趨勢。所以后續(xù)，其下沉策略能否達到預期的效果還有待驗證。

除了這些影響未來發(fā)展的因素外，當下擺在滬上阿姨面前非?，F(xiàn)實的一個問題就是對賭協(xié)議和估值偏高的問題。

三、對賭協(xié)議高懸，高估值誰買單？

滬上阿姨至今共進行了A輪、A+輪、B輪和C輪融資這四輪融資，其中C輪融資在2024年2月初完成，融資完成后將估值提升至了約50億元的新高度。

當然，在一輪融資中，也簽訂了對應的對賭協(xié)議。

滬上阿姨對賭協(xié)議 摘自《招股說明書》

《招股說明書》顯示，在“投資者的特別權利”部分表明，提交港交所上市申請后，如果在24個月內(nèi)，或者最晚到2026年3月31日止，未能實現(xiàn)成功上市，則贖回權將會被再次激活。對賭協(xié)議就是一把高懸的劍，一旦協(xié)議條款觸發(fā)，后續(xù)正常經(jīng)營將很可能受到不利影響。

拋開其他一切不談，單從企業(yè)估值來看，按滬上阿姨2022年凈利潤1.49億，估值50億計算，市盈率已超30倍。對比同類上市企業(yè)奈雪的茶（02150.HK）的市值，二者市盈率基本相當。但再比較市凈率，截至2024年2月23日，奈雪的茶市凈率為1.11，滬上阿姨最新的凈資產(chǎn)為8.25億元，若按照此市凈率，則滬上阿姨上市后的市值可能僅有約9.16億元，僅為一級市場估值的18.32%。

屆時C輪高估值進去的機構(gòu)能否同意虧損發(fā)行，以及如果強行以高估值進行發(fā)行，二級市場的投資者能否買單，都很是問題。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。