作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的牛肉干

2024年3月1日，在時(shí)隔兩年后，百麗時(shí)尚（全稱(chēng)：百麗時(shí)尚集團(tuán)）第二次遞表港交所，市場(chǎng)對(duì)其給予了極高的關(guān)注。

作為繼承了鞋王“百麗國(guó)際”主要衣缽的百麗時(shí)尚，在私有化退市7年后重新遞表，只不過(guò)，市場(chǎng)早已今非昔比。還被私有化后深深影響的百麗時(shí)尚能否沖刺成功，背后操作這一切的高瓴資本能否實(shí)現(xiàn)愿望，都還不好說(shuō)。

一、凈利潤(rùn)腰斬，想卷土重來(lái)？

百麗時(shí)尚以鞋履聞名，目前多元布局了19個(gè)品牌（包括12個(gè)自有品牌和7個(gè)合作品牌），覆蓋女士、男士和兒童的鞋履、服飾和配飾等品類(lèi)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2023年11月底，百麗時(shí)尚擁有中國(guó)最大的直營(yíng)時(shí)尚鞋服零售網(wǎng)絡(luò)，擁有8361家直營(yíng)門(mén)店。同時(shí)以2022年零售額計(jì)算，百麗時(shí)尚位居中國(guó)時(shí)尚鞋履市場(chǎng)第一，市場(chǎng)份額約12.3%。

只不過(guò)，雖然繼承了“鞋王”的封號(hào)，但是早已不見(jiàn)當(dāng)年的風(fēng)采。

《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，2021財(cái)年、2022財(cái)年和2023財(cái)年的前九個(gè)月（簡(jiǎn)稱(chēng)：報(bào)告期），百麗時(shí)尚的營(yíng)業(yè)收入分別為235.10億元、192.10億元和161.12億元，同期凈利潤(rùn)分別為27.35億元、12.57億元和20.58億元。以2021和2022年兩個(gè)完整財(cái)年來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入下滑18.29%，而凈利潤(rùn)已經(jīng)腰斬。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

從百麗國(guó)際私有化退市前的最后一份年報(bào)來(lái)看，當(dāng)時(shí)的營(yíng)收超400億元，目前僅為7年前的一半。為了更好地分析百麗時(shí)尚，筆者和大家好好說(shuō)說(shuō)百麗集團(tuán)的前世今生。

在2007年5月，百麗集團(tuán)以“百麗國(guó)際”的名義登陸港交所。巔峰時(shí)期，百麗國(guó)際的市值超過(guò)1500億港元。在2017年，高瓴資本、鼎暉投資、智者創(chuàng)業(yè)決定私有化百麗國(guó)際，要約收購(gòu)價(jià)格為453億港元。只不過(guò)要約人收購(gòu)百麗國(guó)際的資金中僅有173億港元為現(xiàn)金投資，剩下的280億港元為債務(wù)融資，而這280億港元的債務(wù)壓力，也為百麗集團(tuán)的后來(lái)發(fā)展埋了個(gè)大雷。

在百麗集團(tuán)私有化退市后，便開(kāi)始了改革，百麗國(guó)際拆分成了百麗時(shí)尚和滔搏（06110.HK 從事運(yùn)動(dòng)鞋業(yè)務(wù)），并在2019年將其送上市，也算是私有化后的百麗“一魚(yú)兩吃”。同時(shí)對(duì)繼承了鞋類(lèi)業(yè)務(wù)的百麗時(shí)尚進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)渠道變革，大力發(fā)展線上渠道。只不過(guò)，多年過(guò)去了，線下渠道依然在營(yíng)收中占比超70%，線上渠道始終沒(méi)能成為營(yíng)收主力軍。

其實(shí)，報(bào)告期內(nèi)百麗時(shí)尚不管是毛利率還是各項(xiàng)費(fèi)用率都相對(duì)平穩(wěn)。只是私有化后，很多情況都發(fā)生了根本性的變化，私有化的后遺癥讓百麗時(shí)尚失去了應(yīng)有的活力。

二、年年大額分紅，私有化后遺癥

前面筆者說(shuō)到，在私有化時(shí)，有280億港元的債務(wù)壓力留在了百麗集團(tuán)內(nèi)部，為了填補(bǔ)這個(gè)窟窿，百麗時(shí)尚直到今天依舊沒(méi)能爬出坑。

結(jié)合著兩份《招股說(shuō)明書(shū)》可以看到，從2019財(cái)年到2023財(cái)年前九個(gè)月，百麗時(shí)尚分別分派股息70億元、42.28億元、20億元、20億元和20億元，合計(jì)派息約172億元。而百麗時(shí)尚自己也說(shuō)到，百麗國(guó)際將絕大部分收取的股息用于償還2017年私有化產(chǎn)生的債務(wù)。也就是說(shuō)，這些年來(lái)，百麗時(shí)尚一直在幫著填補(bǔ)私有化的坑。

年年大額分紅，將賺到的利潤(rùn)全部分掉，并沒(méi)有留存利潤(rùn)以助力公司長(zhǎng)期發(fā)展，百麗國(guó)際就像是大股東的一個(gè)提款機(jī)。而這也讓百麗時(shí)尚在現(xiàn)金流上開(kāi)始捉襟見(jiàn)肘。

百麗時(shí)尚現(xiàn)金流情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

2020財(cái)年末百麗時(shí)尚還有31.38億元的凈現(xiàn)金流，自從在2021財(cái)年凈現(xiàn)金流減少14.8億元后，百麗時(shí)尚的現(xiàn)金流元?dú)饩驮僖矝](méi)能回到當(dāng)初的水平，目前也僅有當(dāng)年的約67.59%。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，百麗時(shí)尚的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，分別為77.45%、84.64%和83.87%，遠(yuǎn)超70%的警戒線水平，而當(dāng)年退市前，百麗國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債率僅有16%左右。

在《招股說(shuō)明書(shū)》中，百麗時(shí)尚也將償還銀行借款放在了募資用途首位，可見(jiàn)當(dāng)下公司的現(xiàn)金流緊張程度。其實(shí)二級(jí)市場(chǎng)的投資者投資公司，不僅看過(guò)往和當(dāng)下，也十分關(guān)注標(biāo)的公司的未來(lái)發(fā)展可能性。

三、行業(yè)今非昔比，拿什么去競(jìng)爭(zhēng)？

當(dāng)下的年輕消費(fèi)主力有一個(gè)非常大的趨勢(shì)就是，追求個(gè)性化和定制化，這也是如今不少小眾設(shè)計(jì)師品牌不斷走紅的原因。批量化生產(chǎn)的產(chǎn)品越來(lái)越不吃香，與此同時(shí)消費(fèi)者對(duì)大批量生產(chǎn)產(chǎn)品的價(jià)格敏感度不斷提升，這也加速了線上低成本渠道對(duì)線下渠道的市場(chǎng)空間的擠壓。

據(jù)悉，雖然百麗時(shí)尚近年來(lái)一直在關(guān)閉線下門(mén)店，使得門(mén)店數(shù)從2017年的超13000家縮減至2023年11月的約8400家，同時(shí)管理層也在一直大力發(fā)展線上渠道和平臺(tái)直播，但是截至目前，線上線下的收入貢獻(xiàn)程度依然有很大的差距。

百麗時(shí)尚線上線下業(yè)務(wù)占比 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

線下渠道的收入占比一直超過(guò)70%，線上渠道并未形成營(yíng)收支柱，這就使得百麗時(shí)尚的營(yíng)銷(xiāo)變革進(jìn)展和速度跟不上市場(chǎng)的變化。市場(chǎng)千變?nèi)f化，曾經(jīng)名噪一時(shí)的品牌，諸如貴人鳥(niǎo)、德?tīng)柣?、達(dá)芙妮等都已經(jīng)被時(shí)代所拋棄。

弗若斯特沙利文也預(yù)測(cè)，在2022年至2027年，鞋履的復(fù)合年增長(zhǎng)率僅有4.3%，在幾近存量的市場(chǎng)里，市場(chǎng)參與者不得不從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的碗里搶食吃。

只不過(guò)目前看來(lái)，滔搏上市后的表現(xiàn)也并不亮眼。截至2024年3月29日，股價(jià)為5.24港幣/股，較當(dāng)初的發(fā)行價(jià)8.5港幣/股，整體縮水38.35%。與此同時(shí)，當(dāng)前滔搏最新的市凈率為2.94，若按此推算，百麗時(shí)尚21.447億元的凈資產(chǎn)，其合理的二級(jí)市場(chǎng)估值可能僅68.39億港幣（約63.91億元人民幣），恐怕很難達(dá)到股東們的預(yù)期。

私有化后遺癥還未退去，百麗時(shí)尚想早點(diǎn)脫困，并為激烈競(jìng)爭(zhēng)準(zhǔn)備糧草的想法無(wú)可厚非，只不過(guò)，站在當(dāng)下，大家都捂緊錢(qián)袋子的情況下，市場(chǎng)未必會(huì)為其買(mǎi)單。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。