作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

從滴滴（DIDIY）和快的打車的燒錢大戰(zhàn)開始，國內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)的混戰(zhàn)已經(jīng)持續(xù)了多年。當(dāng)前行業(yè)玩家數(shù)量整體不少，但是整個行業(yè)仍處在虧損或盈虧邊緣。

2024年4月29日，曹操出行（全稱：曹操出行有限公司）遞表港交所。雖然明知道網(wǎng)約車行業(yè)公司的上市難度大，但是當(dāng)前曹操出行在長短期債務(wù)不斷累積，資不抵債的情況下，不得不向二級市場的股權(quán)融資發(fā)起沖擊。

一、虧損70億，何時能真正扭虧？

曹操出行在2015年由國產(chǎn)大型汽車集團(tuán)吉利集團(tuán)孵化，公司專注定制車及車服解決方案，是國內(nèi)共享出行平臺領(lǐng)域的頭部企業(yè)。

曹操出行業(yè)務(wù)情況 摘自《招股說明書》

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按GTV（總交易價值）計算，曹操出行在近年一直位居中國網(wǎng)約車平臺前三名。

曹操出行市場排名情況 摘自《招股說明書》

只不過，從滴滴燒錢博出位的時候開始，難盈利的問題就一直是網(wǎng)約車行業(yè)的痛點，所以市場上的投資者也緊盯著擬上市公司的盈利情況。

《招股說明書》顯示，2021-2023年（簡稱：報告期），公司總營收分別為71.52億元、76.31億元和106.68億元，2023年營收增長達(dá)到39.80%，與此同時，在2023年曹操出行實現(xiàn)了EBITDA的首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到1.3億元。然而公司卻依舊未能實現(xiàn)盈利，報告期內(nèi)，公司凈利潤分別為-30.07億元、-20.07億元和-19.81億元，合計虧損達(dá)到69.95億元，即便是經(jīng)過調(diào)整后的凈虧損也達(dá)到了55.76億元。

經(jīng)營業(yè)績情況 摘自《招股說明書》

當(dāng)下滴滴作為行業(yè)的絕對龍頭，引領(lǐng)著一超多強的局面，玩家們在存量市場里進(jìn)行博弈。從2022年底開始，網(wǎng)約車平臺被監(jiān)管部門約談，杭州等地出臺駕駛員、運營車輛新要求，濟(jì)南暫停受理網(wǎng)約車車輛運輸證核發(fā)等，種種現(xiàn)象都說明監(jiān)管層的舉措正在逐步加重。

在重監(jiān)管的存量市場之下，企業(yè)想要盈利就得從競爭對手的碗里搶飯吃。而能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的無非就是成本領(lǐng)先或是產(chǎn)品服務(wù)差異化。而曹操出行在這兩個路徑里都沒有足夠的優(yōu)勢。

首先說說成本領(lǐng)先路線。曹操出行的B2C業(yè)務(wù)模式，相較于嘀嗒的C2C模式和滴滴的S2B2C模式，平臺整體的掌控能力更強，但是平臺定制車輛意味著平臺需要同時承擔(dān)車輛定制成本、保險維修成本、折舊成本等。成本高因而公司整體的毛利率就很低，與同業(yè)公司相比低了不是一星半點。

與對手的毛利率對比 由公開信息整理

報告期內(nèi)，長短期債務(wù)從38億元增長至76億元，增幅達(dá)到100%，這也導(dǎo)致財務(wù)成本從2.05億元增加至3.13億元。再疊加公司年均25%左右的三項費用率（銷售、行政、研發(fā)），所以想要盈利并不容易，需要在降低費用率的同時，不斷提高公司的毛利率。

而費用率的降低又與規(guī)模效應(yīng)息息相關(guān)，可是存量市場，要想形成規(guī)模效應(yīng)絕非易事。為了降低費用率，2022年下半年開始，曹操出行被爆大幅裁員近40%，然而大幅裁員也只是一個棄車保帥的方式，并不能讓企業(yè)活得更好。

而說到產(chǎn)品服務(wù)差異化路線，就不得不說說說曹操出行這些年在業(yè)務(wù)上的拓展與轉(zhuǎn)型。

二、客戶價格敏感，自動駕駛是新機遇？

曹操出行現(xiàn)在擁有出行服務(wù)、車輛租賃和車輛銷售服務(wù)這三大類業(yè)務(wù)，致力于多元化盈利的模式，只不過后兩者一直難成氣候，報告期內(nèi)出行服務(wù)的業(yè)務(wù)占比一直超過96%，公司整體的營收依舊是依賴于網(wǎng)約車業(yè)務(wù)。

不同業(yè)務(wù)的營收占比 摘自《招股說明書》

2022年，曹操出行開始部署定制車以提供專車服務(wù)，截至2023年12月31日，公司在24個城市擁有一支約31000輛車的車隊，為中國同行業(yè)規(guī)模最大的定制車車隊，致力于為客戶提供始終如一的規(guī)?；膬?yōu)質(zhì)服務(wù)。

然而，好的服務(wù)卻不能賣出好的價格。定制專車曹操出行承擔(dān)了更高的成本，可是消費者在使用網(wǎng)約車時，對價格十分敏感，同等距離下，并不愿意為服務(wù)更好的專車支付更高的費用，如曹操出行2023年客單價為27.3元，只比滴滴高2.03元。與此同時，消費者習(xí)慣在多個平臺上進(jìn)行比價打車，客戶粘性不足。

這就使得為了展業(yè)，除了在自營平臺上進(jìn)行業(yè)務(wù)推廣外，曹操出行還不得不在其他聚合平臺上進(jìn)行展業(yè)。當(dāng)然，為了盡可能地被客戶選擇，聚合平臺上的價格戰(zhàn)更甚。報告期內(nèi)，曹操出行在聚合平臺上的GTV占比分別為43.8%、49.9%及73.2%，呈現(xiàn)逐年升高的狀態(tài)，這并不是一個好態(tài)勢，說明曹操出行的議價能力正在逐漸被削弱。

而隨著車企在自動駕駛領(lǐng)域的深入布局，曹操出行也想抓住這個熱點，給資本市場講講Robotaxi（自動駕駛出租車）的新故事。只不過，Robotaxi在落地過程中面臨著諸多的問題，首先就是安全性問題，一旦出事，容易被監(jiān)管叫停，其次，Robotaxi的落地會擠壓現(xiàn)有網(wǎng)約車司機的生存空間，這將引發(fā)新的利益沖突問題。海外出行巨頭公司Uber就選擇將Robotaxi部門出售。Robotaxi想要成為企業(yè)新的盈利增長點，還有很長的路要走。

當(dāng)然在上市過程中，擬上市公司的估值是一個不容忽視的問題。

三、估值過高，市場誰能買單？

《招股說明書》顯示，曹操出行成立至今，共進(jìn)行了三輪融資，吉利控股、浙商創(chuàng)投、天堂硅谷、農(nóng)銀國際、東吳創(chuàng)新資本等都是其股東。在第三輪融資前，曹操出行的估值已經(jīng)達(dá)到了170億元。

曹操出行融資歷程 摘自《招股說明書》

當(dāng)下，網(wǎng)約車行業(yè)經(jīng)歷了十多年的發(fā)展，市場投資者早已從一腔熱血恢復(fù)了平靜，性價比是其更加看重的部分。以滴滴為例，2023年滴滴的總營收為1924億元，曹操出行的營收為約107億元，約占滴滴營收的5.56%，而目前滴滴的總市值為245億美元（約合人民幣1771億元），由于曹操出行資不抵債且尚未盈利，所以按市銷率來看，曹操出行在二級市場上的合理估值約為98億元，僅為第三輪投前估值的57.92%，估值倒掛問題十分明顯。

網(wǎng)約車行業(yè)是市場公認(rèn)的盈利難行業(yè)，如果不能找到新的盈利增長點，市場投資者確實難以為此慷慨解囊。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。