放眼國(guó)際，綜觀歷史，衍生品特別是金融衍生品在誕生的初期一般都存在較大的爭(zhēng)議。我國(guó)的金融市場(chǎng)實(shí)踐也不例外。目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)于衍生品存在意義的討論大部分都停留在其風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的技術(shù)層面上，鮮有嘗試從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的高度對(duì)衍生品的歷史意義和社會(huì)角色進(jìn)行總結(jié)。這方面工作的嚴(yán)重不足，可以說(shuō)是制約衍生品在我國(guó)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

為了部分彌補(bǔ)這個(gè)理論空白，筆者決定在參考有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際撰寫(xiě)一系列文章來(lái)詳細(xì)闡述衍生品存在的意義。作為系列的首篇，本文選擇從衍生品與資本競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系這一宏觀視角進(jìn)行闡述。

衍生品之所以在歷史上很早就存在，并在過(guò)去的50年間實(shí)現(xiàn)迅猛的發(fā)展，其成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球GDP的總和，絕不僅僅因?yàn)樗哂酗L(fēng)險(xiǎn)管理的功能。下面三個(gè)例子充分說(shuō)明，如果沒(méi)有衍生品，其實(shí)交易者也可以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖和保險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

經(jīng)典的教科書(shū)上，常常舉種麥農(nóng)民和面包商的例子來(lái)說(shuō)明遠(yuǎn)期合約的作用。農(nóng)民可以通過(guò)與面包商簽訂小麥遠(yuǎn)期合約來(lái)鎖定未來(lái)的小麥?zhǔn)鄢鰞r(jià)格，從而達(dá)到套期保值的效果。其實(shí)農(nóng)民也可以不用遠(yuǎn)期合約，而是在當(dāng)下賣(mài)空小麥現(xiàn)貨（如果可以的話），獲得現(xiàn)貨價(jià)格及其利息，在未來(lái)小麥?zhǔn)斋@時(shí)再了結(jié)空頭倉(cāng)位。根據(jù)無(wú)套利理論，現(xiàn)貨價(jià)格加上利息剛好等于遠(yuǎn)期合約的理論價(jià)格。就這樣，農(nóng)民同樣實(shí)現(xiàn)了以固定價(jià)格賣(mài)出小麥的目的。

貨幣市場(chǎng)也類(lèi)似。假如某跨國(guó)企業(yè)預(yù)計(jì)一年后有100萬(wàn)美元的負(fù)債，如何鎖定美元兌人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)？除了使用人民幣相關(guān)的衍生品之外，其實(shí)該企業(yè)也可以在當(dāng)下拿出一筆人民幣，換成美元，然后存入銀行，待一年到期后取出用于償還美元負(fù)債。這個(gè)過(guò)程中沒(méi)有任何匯率風(fēng)險(xiǎn)，同樣達(dá)到了鎖定美元價(jià)格即套期保值的目的。

再比如股票期權(quán)。我們知道看跌期權(quán)的作用是對(duì)股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)，其特點(diǎn)是非線性的回報(bào)結(jié)構(gòu)，即股票價(jià)格上漲帶來(lái)的收益不受限制，而價(jià)格下跌帶來(lái)的損失有限?？墒墙灰渍咴谫I(mǎi)入股票的同時(shí)，設(shè)置一個(gè)止損點(diǎn)，那么其實(shí)也實(shí)現(xiàn)了同樣的功能：當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，觸發(fā)不到止損點(diǎn)，交易者可以享受到上漲帶來(lái)的收益；當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，觸發(fā)到止損點(diǎn)自動(dòng)賣(mài)出，損失有限。而且使用止損這種方法還具有免費(fèi)、隨時(shí)可行權(quán)、隨時(shí)可撤銷(xiāo)的優(yōu)點(diǎn)。

可能有讀者從上面這三個(gè)例子中看出了一些端倪：第一個(gè)例子里面，假設(shè)農(nóng)民可以賣(mài)空小麥現(xiàn)貨，但現(xiàn)實(shí)中往往是沒(méi)有這樣的機(jī)制安排的，所以遠(yuǎn)期合約、期貨合約便于實(shí)現(xiàn)賣(mài)空套期保值（sell to hedge）；第二個(gè)例子里面，跨國(guó)企業(yè)需要當(dāng)下拿出一大筆人民幣進(jìn)行兌換，占用了大量資金，而通過(guò)人民幣遠(yuǎn)期或者期貨合約可以節(jié)省資金使用成本，提高資金效率；第三個(gè)例子里面，設(shè)置止損點(diǎn)不能保證最終成交價(jià)，且需要交易者具備較豐富的經(jīng)驗(yàn)并投入較多的時(shí)間和精力，尤其是當(dāng)短期內(nèi)價(jià)格上下波動(dòng)較大時(shí)需要及時(shí)調(diào)整止損位，而使用看跌期權(quán)可以省事省力。

這些無(wú)疑都是衍生品的優(yōu)點(diǎn)。衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理的主要工具，可以大大降低交易成本，使風(fēng)險(xiǎn)管理更靈活、方便。但如果由此認(rèn)為衍生品存在的意義僅僅是改善了風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，就有些“一葉障目”了，忽略了衍生品對(duì)整個(gè)人類(lèi)社會(huì)進(jìn)程帶來(lái)的重大變革和巨大歷史意義。

澳大利亞悉尼大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Dick Bryan與Michael Rafferty在二人合著的《Capitalism with Derivatives》一書(shū)中深刻地指出，衍生品的存在使得商品和貨幣這兩種資本形式的跨時(shí)空價(jià)值換算成為可能，從而加劇了資本之間的競(jìng)爭(zhēng)，從根本上改變了資本積累中形成的社會(huì)關(guān)系。

如何理解這些看起來(lái)很抽象的概念？我們首先從資本講起。

資本有四種定義：實(shí)物資本、貨幣資本、個(gè)體資本和社會(huì)資本。實(shí)物資本可以理解為生產(chǎn)需要的機(jī)器、廠房和設(shè)備等；貨幣資本則是生產(chǎn)所需要的資金。這兩種定義下的資本都是靜態(tài)的概念。個(gè)體資本指的是從生產(chǎn)到交換的整個(gè)過(guò)程。實(shí)物和貨幣都在個(gè)體資本中被賦予“資本”的含義。馬克思也指出過(guò)：如果不參與具體的生產(chǎn)和交換活動(dòng)，機(jī)器就只是機(jī)器，貨幣只是貨幣。社會(huì)資本是指由無(wú)數(shù)個(gè)個(gè)體資本組成的社會(huì)關(guān)系，包括財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和剩余價(jià)值的獲取分配。個(gè)體資本和社會(huì)資本都是動(dòng)態(tài)的概念。

在傳統(tǒng)的馬克思主義理論框架下，實(shí)物資本和貨幣資本作為生產(chǎn)所需的必要投入，一個(gè)以物理形式，一個(gè)以貨幣形式都是被動(dòng)地參與生產(chǎn)過(guò)程即個(gè)體資本中?！顿Y本論》第二卷中通過(guò)一個(gè)鏈條清晰地給出了個(gè)體資本的流通循環(huán)過(guò)程：M-C..P..C’-M’。

這個(gè)鏈條生動(dòng)描述了貨幣（M）形式的資本換化為商品投入（C）（勞動(dòng)力和實(shí)物資本）的過(guò)程，該過(guò)程在生產(chǎn)過(guò)程（P）中合并，并生產(chǎn)出具有擴(kuò)展價(jià)值的商品產(chǎn)出（C'），之后出售將擴(kuò)展價(jià)值轉(zhuǎn)化為貨幣（M'），如此循環(huán)反復(fù)。

這一流通過(guò)程中混合了上述“資本”的四個(gè)概念。資本以貨幣和實(shí)物的形式存在。個(gè)體資本的流通是一個(gè)獨(dú)立的資本積累過(guò)程。在特定背景下，他們都是社會(huì)資本的一部分——生產(chǎn)中勞動(dòng)力與資本之間的沖突，以及在生產(chǎn)過(guò)程中就剩余價(jià)值引發(fā)的各種索賠人之間的沖突。

注意該流通過(guò)程中的各個(gè)環(huán)節(jié)都充滿了競(jìng)爭(zhēng)。資本進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的體現(xiàn)就是一系列合約：M-C環(huán)節(jié)是通過(guò)借貸合約采購(gòu)原材料，C'-M'環(huán)節(jié)是通過(guò)廠商與采購(gòu)商之間的銷(xiāo)售合約進(jìn)行出售，C-P-C’環(huán)節(jié)則是通過(guò)勞動(dòng)合同及其他生產(chǎn)合同進(jìn)行生產(chǎn)。這些合約決定了資本出借人、原材料供應(yīng)商、廠商、勞動(dòng)力和采購(gòu)商之間的剩余價(jià)值分配，它們一起構(gòu)成了資本流通中的競(jìng)爭(zhēng)。歸根到底，流通過(guò)程中的競(jìng)爭(zhēng)決定了誰(shuí)能拿到多少。

但是，上述分析隱含了一個(gè)重要的前提假設(shè)：即在資本流通的過(guò)程中，商品資本與貨幣資本之間可以進(jìn)行匹配和換算，使得資本不管以何種形式存在都得以保值。

要保證這一點(diǎn)其實(shí)是個(gè)很難的問(wèn)題。上述的借貸合同、銷(xiāo)售合同等只能在局部環(huán)節(jié)M-C和C'-M'保證資本的靜態(tài)保值。但實(shí)際上如果綜觀整個(gè)流通鏈條來(lái)看的話，時(shí)間和空間因素就必須要考慮進(jìn)去。首先，流通過(guò)程中的C和M在不同時(shí)間有著不同的價(jià)值。貨幣存量C會(huì)以利率形式增長(zhǎng)；固定設(shè)備M不僅會(huì)隨著時(shí)間的推移而老舊，而且其重置成本也會(huì)隨著生產(chǎn)方式的創(chuàng)新而改變。其次，同樣的問(wèn)題也適用于跨地域。印尼的石油與俄羅斯的石油是否具有相同的價(jià)值？在全球化的背景下，企業(yè)用一國(guó)貨幣（M）購(gòu)入原材料（C），再以另一國(guó)貨幣（M’）賣(mài)出原材料，如何能夠保證資本價(jià)值在這個(gè) M-C-M’過(guò)程中得以保持呢？

簡(jiǎn)單地說(shuō)，資本流通過(guò)程中不存在獨(dú)一無(wú)二的“M”和“C”：M和C的價(jià)值始終因情況、因地域、因時(shí)間而異，并且一直需要匹配校準(zhǔn)以保證資本在流通環(huán)節(jié)中保持價(jià)值。關(guān)鍵是，如何做到？

在沒(méi)有衍生品交易的情況下，商品價(jià)值與貨幣價(jià)值的轉(zhuǎn)換不得不依賴于事后的一次性回溯，即使現(xiàn)在開(kāi)始投入并生產(chǎn)，也只有當(dāng)產(chǎn)品最終賣(mài)出之后，才能知道產(chǎn)出的價(jià)值到底幾何。這種資本流通過(guò)程顯然是笨拙而低效的。

如果有了衍生品，情況就大不一樣了。通過(guò)期貨合約當(dāng)下就可以計(jì)算出未來(lái)產(chǎn)出的價(jià)值并影響現(xiàn)在的投資決策，并且隨著期貨價(jià)格的更新，這種計(jì)算在資本流通環(huán)節(jié)中的每時(shí)每刻都在發(fā)生，是一個(gè)連續(xù)不斷的計(jì)算和校準(zhǔn)過(guò)程，而不僅僅是最終出售產(chǎn)出那一次。對(duì)于貨幣（股票）來(lái)說(shuō)亦是如此，通過(guò)貨幣（股票）衍生品可以連續(xù)計(jì)算和校準(zhǔn)某種貨幣（股票）的價(jià)值。企業(yè)利潤(rùn)現(xiàn)在不僅體現(xiàn)在年終賬目，而且還體現(xiàn)在期間不斷調(diào)整的賬目上。利潤(rùn)直接決定公司戰(zhàn)略，表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)更容易被識(shí)別、轉(zhuǎn)讓或出售。

因此，由于衍生品的存在，現(xiàn)在商品資本（M）和貨幣資本（C）自身也時(shí)刻充滿了競(jìng)爭(zhēng)——通過(guò)合約進(jìn)行交易定價(jià)。在傳統(tǒng)的流通過(guò)程說(shuō)法中，商品資本和貨幣資本一直是通過(guò)市場(chǎng)交易獲取——其本身是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程。但這是個(gè)“一次性”的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程，因?yàn)橐坏┇@得了貨幣或商品投入，或者出售了商品，它們就不再是競(jìng)爭(zhēng)的主體；它們成為所有者獨(dú)有的財(cái)產(chǎn)。我們看到，衍生品的出現(xiàn)徹底改變了上面所描述的關(guān)系。商品資本和貨幣資本不再僅僅是在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中被動(dòng)使用的資本投入，它們現(xiàn)在已成為流通過(guò)程中不可或缺的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。過(guò)去幾十年間衍生品的迅速發(fā)展，正是出于這樣的競(jìng)爭(zhēng)需求才發(fā)生的。

這樣看來(lái)，我們?cè)壤斫獾膫€(gè)體資本之間的競(jìng)爭(zhēng)概念似乎就太狹隘了，其實(shí)每種資本形式（M、C、P）本身都是一個(gè)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)所。衍生品合約可以彌合空間和時(shí)間上的不連續(xù)性，衍生品允許任何地點(diǎn)和時(shí)間的任何資本形式之間進(jìn)行價(jià)值對(duì)比。衍生品可以在短時(shí)間內(nèi)判斷出任何時(shí)間、任何地方是否有任何資本形式被高估或低估。因此，資本之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇——每天都在跨時(shí)間在全球范圍內(nèi)驗(yàn)證每種資產(chǎn)形式相對(duì)于其他資產(chǎn)形式的價(jià)值。資本競(jìng)爭(zhēng)日趨完全。

回到開(kāi)篇所舉的三個(gè)例子。如果沒(méi)有衍生品，農(nóng)民、企業(yè)和交易者這些市場(chǎng)個(gè)體也可以用現(xiàn)貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但從整個(gè)資本市場(chǎng)的角度看就失去了持續(xù)進(jìn)行資本估值和資本間換算的基礎(chǔ)，資本的競(jìng)爭(zhēng)程度就沒(méi)有那么激烈，資本流通的效率也就沒(méi)有那么高。相對(duì)于狹義的技術(shù)層面的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，這才是衍生品的真正意義所在。也只有認(rèn)清這一點(diǎn)，才能從理論上講明衍生品特別是金融衍生品與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，因?yàn)橘Y本流通過(guò)程的高效直接關(guān)乎實(shí)體產(chǎn)出。因此事實(shí)上，與不少持反對(duì)意見(jiàn)的人所認(rèn)識(shí)的相反，衍生品不是脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬存在，而是資本流通環(huán)節(jié)中重要的競(jìng)爭(zhēng)催化劑和定價(jià)標(biāo)尺，是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

（作者韓乾為廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）