作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的熱干面

最近，維生素相當(dāng)引人注目。進(jìn)入2024年以來(lái)，各類維生素品種價(jià)格均有不同程度上漲。尤其是近一個(gè)月，維生素D3（以下簡(jiǎn)稱VD3）單價(jià)已漲50%。

公司層面，花園生物（300401）是全球VD3龍頭供應(yīng)商，新和成（002001）是擁有多種維生素品種的綜合龍頭。2024年一季度，花園生物和新和成業(yè)績(jī)都已有明顯改善。

只不過(guò)，本次VD3價(jià)格大幅上漲的背后，情緒是一個(gè)重要推手?；▓@生物和新和成業(yè)績(jī)連續(xù)多年低迷，想要觸底反彈，并不容易。

一、情緒支撐，維生素上漲基礎(chǔ)不穩(wěn)

維生素價(jià)格波動(dòng)，本質(zhì)上也是受供求關(guān)系的影響。

需求端，維生素是人和動(dòng)物為維持正常的生理功能而必須的微量有機(jī)物質(zhì)，下游主要用于動(dòng)物養(yǎng)殖、食品飲料、醫(yī)藥及化妝品等行業(yè)領(lǐng)域。其中動(dòng)物養(yǎng)殖占比最多，占比 65%。

所以理論上，維生素市場(chǎng)與養(yǎng)殖景氣度相關(guān)。

而近一個(gè)月，生豬價(jià)格正有上漲勢(shì)頭，這也為維生素漲價(jià)提供了支撐。但是，這種支撐只怕更多是心理上的。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，維生素價(jià)格與生豬價(jià)格并沒有表現(xiàn)出強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，有時(shí)甚至走勢(shì)相反。

這是因?yàn)?，維生素是一個(gè)典型的寡頭壟斷行業(yè)，以VD3為例，花園生物、新和成等前六大企業(yè)，合計(jì)市占率約達(dá)98%（2018年數(shù)據(jù)）。

來(lái)源：國(guó)金證券

所以比起需求，供給明顯對(duì)價(jià)格有更大的影響。

歷史上，VD3價(jià)格也曾出現(xiàn)多次大幅波動(dòng)，而分析其原因，基本都是因企業(yè)停產(chǎn)、供給受限導(dǎo)致的。

來(lái)源：西南證券

VD3最近一次價(jià)格高點(diǎn)是在2020年上半年，起因就是疫情疊加環(huán)保生產(chǎn)要求，導(dǎo)致供應(yīng)受限，VD3價(jià)格一度漲到360元/千克。但隨著供給逐漸恢復(fù)，VD3價(jià)格也一路下滑。

如今維生素價(jià)格已經(jīng)在底部趴了很長(zhǎng)時(shí)間。根據(jù)花園生物介紹，目前飼料級(jí)VD3價(jià)格已跌至低谷，部分企業(yè)已經(jīng)虧損，甚至減產(chǎn)或停產(chǎn)。

受此影響，市場(chǎng)自然形成了漲價(jià)預(yù)期，維生素生產(chǎn)廠商甚至產(chǎn)生了惜售情緒。

來(lái)源：互動(dòng)問(wèn)答平臺(tái)-花園生物

但究竟能不能就此觸底反彈，恐怕還下不了定論。

如前所說(shuō)，VD3寡頭壟斷，頭部企業(yè)幾乎掌握了全行業(yè)的產(chǎn)能。但目前，頭部企業(yè)顯然并沒有普遍虧損。以占了半壁江山的花園生物和新和成為例，2023年，新和成營(yíng)養(yǎng)品毛利率29.91%，而花園生物VD3及D3類似物毛利率甚至仍可達(dá)47.89%。

這么來(lái)看，距離頭部企業(yè)虧損減產(chǎn)，進(jìn)而改變供求格局，只怕還有一定距離。

二、拓展醫(yī)藥，凈利潤(rùn)急劇萎縮

過(guò)去幾年，因行業(yè)下行，花園生物和新和成業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，毛利率直線下降。不過(guò)橫向?qū)Ρ龋瑹o(wú)論上行期還是下行期，二者之間始終存在不小的差距。

來(lái)源：公開數(shù)據(jù)整理

進(jìn)一步來(lái)看，花園生物能夠維持較高毛利率的關(guān)鍵，在于原材料自產(chǎn)。

花園生物主要生產(chǎn)的維生素品種是VD3（新和成的營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)下，包含多種維生素品種，其中VD3占比較小，未單獨(dú)披露）。VD3是由膽固醇合成而來(lái)的。其中，動(dòng)物源膽固醇成本相對(duì)較低，但因存在傳播病菌等風(fēng)險(xiǎn)，已被禁用。自2020年7月起，羊毛脂膽固醇成為VD3唯一合法原材料。

而2007年以前，全球NF級(jí)膽固醇（純度≥95%）一直被國(guó)外三家公司壟斷。直至2008年，花園生物成功研發(fā)出蒸餾法提取NF級(jí)膽固醇，不僅打破壟斷，而且生產(chǎn)成本更低。

得益于原料成本優(yōu)勢(shì)，花園生物盈利能力一向領(lǐng)先。但是，這樣的優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)卻正在消失。

2021年11月，花園生物收購(gòu)花園藥業(yè)，正式進(jìn)入醫(yī)藥領(lǐng)域。根據(jù)2023年年報(bào)顯示，已有6個(gè)藥品分別成功中選國(guó)家或地方集采。集采之下，藥品價(jià)格承壓。數(shù)據(jù)顯示，2023年，藥品收入同比下降28.61%。

另外，2021、2022、2023年，藥品毛利率分別為79.14%、78.55%、74.05%，逐年減少。

當(dāng)然，醫(yī)藥制造業(yè)一向暴利，即便下降后毛利率仍遠(yuǎn)高于維生素。但問(wèn)題是，藥品毛利率高，費(fèi)用率更高。

2020年，花園生物銷售費(fèi)用率只有1.59%。而自從涉足醫(yī)藥后，銷售費(fèi)用率已達(dá)20%左右。

來(lái)源：同花順iFinD-花園生物

綜合下來(lái)整體來(lái)看，2020-2023年，新和成凈利率從34.68%降至18.03%。而花園生物凈利率，則從44.28%降至17.57%。

顯然比起新和成，橫向擴(kuò)張的花園生物，凈利率反而在以更快的速度下降。2023年，花園生物扣非凈利潤(rùn)只有1.48億，同比減少一半以上。

三、一正一反，存貨壓力凸顯

如今對(duì)花園生物而言，藥品和維生素相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)各占半壁江山。

來(lái)源：同花順-花園生物2023年數(shù)據(jù)

在維生素領(lǐng)域，VD3雖然呈現(xiàn)出不錯(cuò)的漲價(jià)趨勢(shì)，但是行業(yè)寡頭壟斷，頭部企業(yè)若不虧損減產(chǎn)，恐怕很難真正改變供求格局。

不過(guò)同業(yè)比較來(lái)看，花園生物憑借自產(chǎn)原材料的成本優(yōu)勢(shì)，擁有更高的盈利水平。在低迷的市場(chǎng)環(huán)境中，也擁有更大的抗壓能力和降價(jià)空間。

只是，花園生物向藥品領(lǐng)域橫向擴(kuò)展，雖然提高了總收入規(guī)模，但藥品業(yè)務(wù)自身難保，營(yíng)收、毛利率雙降。2023年，花園生物總營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)，均比新和成出現(xiàn)了更大幅度的下降。

來(lái)源：公開數(shù)據(jù)整理

此外，存貨也是花園生物的一大痛點(diǎn)。2023年，花園生物收入同比下降22.78%，但存貨卻同比增長(zhǎng)42.90%。一正一反，花園生物存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已高達(dá)500多天，庫(kù)存壓力可見一斑。

總體來(lái)看，在二級(jí)市場(chǎng)上，得益于VD3漲價(jià)，花園生物股價(jià)曾于6月25日單日上漲14.64%。但這波上漲并沒有持續(xù)?；蛟S對(duì)于維生素的漲價(jià)，資本市場(chǎng)也在觀望。比起盲目下結(jié)論，不妨讓子彈再飛一會(huì)。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。