作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

曹德旺作為務(wù)實(shí)的企業(yè)家，在業(yè)內(nèi)一直有很好的口碑。近日，由他的胞妹曹芳掌舵的正力新能源遞表港交所。這家背靠大“IP”的企業(yè)引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。正力新能源不僅是福耀系在新能源電池領(lǐng)域的一大布局，更是在四年的時(shí)間里成長為了鋰電池領(lǐng)域前十的企業(yè)。

背靠著曹德旺，正力新能源大手筆融資，大手筆擴(kuò)產(chǎn)，一切都在為快速遞表上市做準(zhǔn)備。只不過持續(xù)虧損，盈利無期，產(chǎn)能利用率不高，大客戶依賴，估值倒掛等問題，讓正力新能源的IPO之路變得并不十分確定。

一、累虧28億，何時(shí)能盈利？

正力新能源成立于2019年，產(chǎn)品涵蓋電芯、模組、電池包、電池簇、電池管理系統(tǒng)的一體化方案。

公司主營業(yè)務(wù)，摘自《招股說明書》

背靠著“大IP”，正力新能源成長速度非?？?。2023年按動(dòng)力電池裝機(jī)量計(jì)，正力新能在動(dòng)力電池市場(chǎng)排名第10名，在磷酸鐵鋰動(dòng)力電池市場(chǎng)排名第7名，在三元?jiǎng)恿﹄姵厥袌?chǎng)排名第8名。短短四年已經(jīng)躋身國內(nèi)的二三梯隊(duì)。

中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，正力新能的動(dòng)力電池裝車量達(dá)3.24GWh，占全國市場(chǎng)份額的1.61%，排名全國第九位。

市場(chǎng)占比情況，摘自中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟

只不過，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，距離投資者期望的還有很大的差距。

從需求爆發(fā)期的拼產(chǎn)能，到產(chǎn)能過剩后的拼成本，持續(xù)白熱化的價(jià)格戰(zhàn)，席卷了新能源產(chǎn)業(yè)鏈上的各個(gè)環(huán)節(jié)，產(chǎn)品售價(jià)一降再降，很多電芯售價(jià)已經(jīng)接近成本價(jià)，前十排名里企業(yè)很多業(yè)績都出現(xiàn)了大幅下滑，如億緯鋰能（300014）營收同比下滑16.7%，凈利潤同比下滑18.8%，國軒高科（002074）凈利潤下滑8.56%，行業(yè)里很多企業(yè)都在硬挺。

在這種情況下投資者對(duì)企業(yè)的業(yè)績變化變得十分敏感，對(duì)虧損企業(yè)的容忍度進(jìn)一步降低，會(huì)選擇“用腳投票”。市場(chǎng)和資本的合力正在加速行業(yè)的出清。

而正力新能源的業(yè)績也確實(shí)很慘淡。

《招股說明書》顯示，2021-2024年3月底（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），公司整體的營收分別為14.99億元、32.90億元、41.62億元和7.37億元，三個(gè)完整財(cái)年的復(fù)合增長率達(dá)到66.6%，而同期凈利潤卻分別為4.02億元、17.20億元、5.90億元和0.70億元，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)虧損達(dá)到27.82億元。

經(jīng)營業(yè)績，摘自《招股說明書》

而正力新能源無法實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵問題在于公司無法有效提升毛利率。據(jù)悉，截至2024年3月底，公司動(dòng)力電池的毛利率僅11.9%，而寧德時(shí)代動(dòng)力電池的毛利率達(dá)到26.9%，正力新能源不到其一半。毛利率是公司生產(chǎn)成本控制和產(chǎn)品售價(jià)能力的直接體現(xiàn)，而銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)這四項(xiàng)費(fèi)用又存在一定的支出剛性，如果毛利率達(dá)不到足夠的高度，企業(yè)想要真正實(shí)現(xiàn)盈利很難。

而公司毛利率低又與公司過低的產(chǎn)能利用率脫不了干系。

二、產(chǎn)能利用率僅4成

大家都知道，相同的設(shè)備，生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量越多，分?jǐn)偟絾蝹€(gè)產(chǎn)品上的固定成本就越低。截至2024年3月31日，正力新能電芯產(chǎn)品的設(shè)計(jì)總產(chǎn)能為25.5GWh，但是公司2023年動(dòng)力電池、磷酸鐵鋰動(dòng)力電池以及PHEV電池總的裝機(jī)量合計(jì)才10.4GWh，也就是說其產(chǎn)能利用率僅有40.78%。

如此，其生產(chǎn)成本居高不下就不難理解。而在如此不利的環(huán)境下，正力新能源依舊計(jì)劃進(jìn)行激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張。計(jì)劃于2026年前將產(chǎn)能擴(kuò)大至50.5GWh。屆時(shí)不僅面臨著更大的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，更加高額的單位折舊成本也會(huì)讓企業(yè)更難盈利。

激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)與產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，摘自《招股說明書》

與此同時(shí)，激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)也會(huì)讓企業(yè)的現(xiàn)金流更加不堪重負(fù)。報(bào)告期內(nèi)，正力新能源的投資性現(xiàn)金凈流出達(dá)到44.96億元，而如果到2026年將產(chǎn)能擴(kuò)張到50.5GWh，那相當(dāng)于是在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上再造一個(gè)正力新能源，那公司賬上僅存的21.82億元的現(xiàn)金肯定是不夠的。

其實(shí)，現(xiàn)階段，電芯廠早已經(jīng)停止了產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐，因?yàn)槭袌?chǎng)上的總體產(chǎn)能早已過剩。根據(jù)Voltaplus報(bào)告，2023年行業(yè)平均產(chǎn)能利用率僅為57%，已有650GWh產(chǎn)能被閑置，預(yù)計(jì)到2025年產(chǎn)能利用率更是進(jìn)一步下降到47%，閑置的產(chǎn)能將超過整個(gè)市場(chǎng)需求至1.6TWh。

鋰電池供需預(yù)測(cè)，摘自Voltaplus報(bào)告

在產(chǎn)能過剩日益嚴(yán)重的市場(chǎng)中，繼續(xù)激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)能顯然不是明智之舉。當(dāng)然正力新能源的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，或許也只是為其IPO申報(bào)和融資服務(wù)。不過公司在客戶上的集中度頗高以及曾經(jīng)踩大雷，確實(shí)是讓人唏噓。

三、大客戶依賴何時(shí)了？

報(bào)告期內(nèi)，正力新能源來自前五大客戶的營業(yè)收入占比分別為89.1%、90.4%、77.8%及86.6%，大客戶依賴問題躍然紙上。一汽紅旗、廣汽傳祺、零跑汽車（9863.HK）、上汽通用五菱等都是公司的大客戶。在2023年，零跑汽車及其子公司成為正力新能的第一大客戶，收入占比為28.3%；2024年一季度，廣汽集團(tuán)為其第一大客戶，收入占比為47.0%。

前五大客戶營收占比，摘自《招股說明書》

高度集中的營收結(jié)構(gòu)讓公司面臨著很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，一旦因?yàn)槭袌?chǎng)需求的變化以及客戶的經(jīng)營出現(xiàn)問題，而導(dǎo)致客戶減少或者終止采購，那對(duì)公司的正常經(jīng)營將是十分沉重的打擊。其實(shí)正力新能源就曾踩過這個(gè)“大坑”。

《招股說明書》顯示，由于客戶X（一家上海電動(dòng)汽車制造商）因業(yè)務(wù)運(yùn)營不利而取消了大額采購訂單，直接導(dǎo)致正力新能的三元電池銷量和銷售收入大幅下滑，進(jìn)而引發(fā)了凈虧損的急劇擴(kuò)大。

踩雷客戶X，摘自《招股說明書》

其實(shí)大家都知道，客戶X就是威馬汽車。2021年及2022年，威馬汽車均為正力新能第一大客戶，收入占比分別為55.2%、29.3%，而威馬汽車的停產(chǎn)也在2022年給正力新能源帶來了高達(dá)10.237億元損失。由此可見，如果不有效降低客戶集中度，威馬汽車的悲劇很有可能再次上演。

當(dāng)然，估值問題是影響投資者決策的非常直接的一個(gè)因素。

四、182億估值誰來買單？

正力新能源的快速發(fā)展得益于其頻繁的融資。2021-2022年，正力新能源完成了A輪和A+輪融資，引入了正海資本、諾延資本、五礦創(chuàng)投、中信聚信、中金資本等強(qiáng)勁的資金方，共融到資金約24億元，將估值提升到了144億元。

在今年7月24日，又完成了10億元的B輪融資，新中源創(chuàng)投、東南投控及蘇創(chuàng)能源投資等積極入股，將估值進(jìn)一步抬到了182億元。

而截至2024年3月底，正力新能源的凈資產(chǎn)為46.91億元。由于其尚未實(shí)現(xiàn)盈利，所以并不適合采用市盈率的方法進(jìn)行估值對(duì)比，所以筆者選用市凈率來進(jìn)行估值計(jì)算。

中創(chuàng)新航（03931.HK）最新的市凈率為0.579，而23年上市的瑞浦蘭鈞（00666.HK）當(dāng)前的市凈率為2.47。如此計(jì)算，就算正力新能源真的能上市，其合理的市場(chǎng)估值也就在27.16億元-115.87億元，僅為其一級(jí)市場(chǎng)估值的14.92%-63.66%。

一二級(jí)市場(chǎng)如此巨大的估值差異，想讓二級(jí)市場(chǎng)的投資者為其買單？

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。