【編者的話】

“在北京，看上?！?，“澎湃下午茶/京滬之間”系列于2024年5月17日正式啟動(dòng)?！熬g”旨在解析中央政策，探討上海思路。

第一場(chǎng)研討會(huì)，暢談中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的上海戰(zhàn)略；第二場(chǎng)研討會(huì)聚焦國(guó)際金融中心建設(shè)。第三場(chǎng)研討會(huì)，關(guān)注科技金融。

我們邀請(qǐng)了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)張明、中國(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院榮休研究員宿景祥、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員曹勝熙、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界政治與經(jīng)濟(jì)研究所副研究員韓冰、上海社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員陳明藝、中國(guó)建設(shè)銀行貴金屬及大宗商品業(yè)務(wù)部資深副經(jīng)理陸怡烽、上海大零號(hào)灣投資發(fā)展有限公司總經(jīng)理徐亞云，以及天風(fēng)證券全球科技首席分析師孔蓉。

以下為曹勝熙演講精要。曹勝熙分析了金融、科技與產(chǎn)業(yè)三者的轉(zhuǎn)換關(guān)系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)律性的認(rèn)識(shí)，以及風(fēng)險(xiǎn)投資的要點(diǎn)。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員曹勝熙認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是個(gè)技術(shù)活，不是單純的路徑和運(yùn)氣依賴可以解釋。杜靈珂 圖

在布萊恩·阿瑟看來(lái)，“技術(shù)是對(duì)現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)和使用”，既包括對(duì)自然現(xiàn)象的認(rèn)知（科學(xué)技術(shù)），也包括對(duì)社會(huì)現(xiàn)象的認(rèn)知和使用（社會(huì)技術(shù)）。人類在一定時(shí)期之內(nèi)使用的技術(shù)都是基于特定認(rèn)知和觀念，即范式。最終呈現(xiàn)出來(lái)的科技、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)制度具有相互適應(yīng)性。

科技是人類對(duì)自然現(xiàn)象的認(rèn)知和使用，經(jīng)濟(jì)的方向讓科技的選擇有了人類的需求作為導(dǎo)向，再組織人類社會(huì)成為科技演化的一部分。社會(huì)在這一過(guò)程中起到彌合科技應(yīng)用產(chǎn)生的撕裂作用。在某一個(gè)范式下，有相同認(rèn)知和理念的技術(shù)和制度會(huì)相互吸引促進(jìn)，共塑一個(gè)生態(tài)，最終呈現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。技術(shù)的背后是大量的經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)和社會(huì)塑造，這是它們之間的互動(dòng)。

對(duì)金融、科技、產(chǎn)業(yè)循環(huán)的認(rèn)知

回到主題，金融是促進(jìn)科技向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換的“橋梁”。在工業(yè)時(shí)期，資本是一個(gè)重要的生產(chǎn)要素，發(fā)揮“看見(jiàn)”和“合作”的功能，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的分離可以促進(jìn)科技的范式轉(zhuǎn)換。技術(shù)的范式轉(zhuǎn)換是不連續(xù)的。這個(gè)轉(zhuǎn)換若由注重實(shí)物形態(tài)的產(chǎn)業(yè)資本來(lái)做，會(huì)較緩慢和困難一些；而金融資本具有靈活的貨幣形態(tài)來(lái)參與資源的聚散和配置循環(huán)，可以跳出具體形態(tài)的限制，甚至可以超脫于互相適應(yīng)的認(rèn)知和理念，打破既有范式靈活轉(zhuǎn)換，支持創(chuàng)造性的破壞。

更具體地說(shuō)，科技、產(chǎn)業(yè)和金融三者對(duì)應(yīng)不同的群體、理念和追求，會(huì)形成不同的文化、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和行為模式?？萍脊ぷ髡咴诤闷嫘牡尿?qū)動(dòng)下做探索性的發(fā)現(xiàn)，而產(chǎn)業(yè)界更在意發(fā)掘市場(chǎng)需求，通過(guò)提供服務(wù)和產(chǎn)品來(lái)追求利潤(rùn)最大化。

金融是一個(gè)信用中介，它基于認(rèn)識(shí)和價(jià)值判斷來(lái)優(yōu)化社會(huì)的資源配置?？萍己彤a(chǎn)業(yè)往往相互獨(dú)立，看不見(jiàn)對(duì)方或利益不一致，而金融搭起橋梁，將兩套不同的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)對(duì)接在一起相互轉(zhuǎn)化。

金融還可以發(fā)揮激勵(lì)和合作的作用，構(gòu)建合適的激勵(lì)約束機(jī)制，聚合不同的主體，共同實(shí)現(xiàn)價(jià)值。當(dāng)然，金融推動(dòng)科技和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合這一過(guò)程也不會(huì)一帆風(fēng)順，也會(huì)有投資不足，或者產(chǎn)生過(guò)熱和泡沫的可能性，這是金融與科技、產(chǎn)業(yè)相互割裂的表現(xiàn)，但也是交替主導(dǎo)和探索、適應(yīng)的迭代融合過(guò)程。

從事后看，被產(chǎn)業(yè)部門(mén)選中的科技，其發(fā)展會(huì)遵從“種子期-培育期-成長(zhǎng)期-成熟期”的產(chǎn)業(yè)生命周期過(guò)程，分別對(duì)應(yīng)探索性的基礎(chǔ)研究、開(kāi)發(fā)性的基礎(chǔ)研究、產(chǎn)業(yè)化改造和再投資四個(gè)階段，這四個(gè)階段的轉(zhuǎn)換涉及從科學(xué)家、企業(yè)家到職業(yè)經(jīng)理人的主導(dǎo)者轉(zhuǎn)換和政府投資、創(chuàng)業(yè)投資、金融機(jī)構(gòu)的支持資金的轉(zhuǎn)換。不同主導(dǎo)者的行為邏輯和價(jià)值取向不一樣，不同階段對(duì)應(yīng)資金以及使用約束也不一樣，會(huì)產(chǎn)生各種各樣轉(zhuǎn)換期間風(fēng)險(xiǎn)，例如“死亡地帶”“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”“第二增長(zhǎng)級(jí)”等。

上述產(chǎn)業(yè)生命周期過(guò)程的實(shí)現(xiàn)需要搭建再開(kāi)發(fā)能力轉(zhuǎn)化平臺(tái)，形成合適的激勵(lì)約束機(jī)制。轉(zhuǎn)化平臺(tái)在前期可以表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)科技成果走向產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，在后期則可以表現(xiàn)為成熟產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資和CVC。其核心是將科技和產(chǎn)業(yè)人才成功聚集、鏈接，再通過(guò)合適機(jī)制再開(kāi)發(fā)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)換，這也是技術(shù)創(chuàng)新的本質(zhì)：對(duì)既有要素在更細(xì)的顆粒度下進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)和組合，實(shí)現(xiàn)特定創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化。

為什么要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資？

金融通過(guò)“看見(jiàn)未來(lái)”凝聚和傳遞信任，在資源配置中不斷地驗(yàn)證價(jià)值，強(qiáng)化“信任”，公司股權(quán)在這一過(guò)程中會(huì)接棒給發(fā)現(xiàn)更高價(jià)值的投資機(jī)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)由儲(chǔ)蓄向投資的更有效率的轉(zhuǎn)換。

金融創(chuàng)設(shè)合理的風(fēng)險(xiǎn)收益分配機(jī)制、構(gòu)建合作模式，讓不同階段的不同主體達(dá)成相對(duì)合理的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。科技企業(yè)從技術(shù)創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化的過(guò)程當(dāng)中，前期風(fēng)險(xiǎn)高但是前期收益相對(duì)不高，這是微觀上的不對(duì)等，此外可能還有宏觀上的不對(duì)等。這都需要合理的激勵(lì)機(jī)制來(lái)治理，從而能夠合力推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。

從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資在這個(gè)方面最具優(yōu)勢(shì)，美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)祥地，其風(fēng)投取得了豐碩成果有力支持了美國(guó)的科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)迭代。美國(guó)之外，風(fēng)險(xiǎn)投資較為成功的是中國(guó)和以色列，也都有大量成功的投資案例，促成了經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的轉(zhuǎn)變。

回顧美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資曾經(jīng)支持過(guò)的科技企業(yè)，既有硬件公司因特爾、思科、蘋(píng)果、天騰電腦，也有典型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有雅虎、谷歌、Facebook、PayPal、亞馬遜、Twitter，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶搜狐、網(wǎng)易、新浪，移動(dòng)互聯(lián)公司阿里巴巴、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)等都得到過(guò)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資支持。這也體現(xiàn)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在支持創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生影響世界能力的作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資的三個(gè)要點(diǎn)

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資是解放人才的資本，能極大增強(qiáng)人才冒險(xiǎn)創(chuàng)新的能力。1929年美國(guó)股市大崩盤(pán)之后，美國(guó)社會(huì)曾經(jīng)高度低風(fēng)險(xiǎn)偏好。1950-1960年代，工程師人才作為“組織人”被鎖定在大企業(yè)中，個(gè)人依附于企業(yè)，創(chuàng)新成果的剩余價(jià)值為企業(yè)所有被視作理所應(yīng)當(dāng)。以“肖克利和他的八叛將”為例，洛克借助仙童攝影的資金將肖克利手下的年輕研究員從肖克利手中解放出來(lái)，這是風(fēng)險(xiǎn)投資的雛形。從那之后，風(fēng)險(xiǎn)投資才開(kāi)始發(fā)展。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)高度由指數(shù)法則統(tǒng)治的世界。專業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)從盈利前20%的項(xiàng)目中收獲整個(gè)投資90%以上的回報(bào)。很經(jīng)典的幾個(gè)例子，紅杉對(duì)思科的投資回報(bào)是四十倍。網(wǎng)景公司投資回報(bào)率是一百倍，eBay作為一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司，其投資回報(bào)率高達(dá)850倍。Y-Combinator，一個(gè)全球最頂尖的孵化器，其2012年收益中有75%的來(lái)自于所投資的280家企業(yè)中的2家。

為什么風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)指數(shù)法則統(tǒng)治的世界？有兩個(gè)定律：梅特卡夫定律與摩爾定律可以解釋。梅特卡夫定律描述的是一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值和這個(gè)網(wǎng)絡(luò)接入者的數(shù)量的平方成正比。摩爾定律是一個(gè)硬件技術(shù)的持續(xù)發(fā)展的規(guī)律。這兩個(gè)定律決定了過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)投資由指數(shù)法則統(tǒng)治。

第三，風(fēng)險(xiǎn)投資者塑造人際網(wǎng)絡(luò)。之前提到金融通過(guò)看見(jiàn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值強(qiáng)化信任，最后共同激勵(lì)，以彌合產(chǎn)業(yè)和科技間的巨大鴻溝。風(fēng)險(xiǎn)投資塑造人際網(wǎng)絡(luò)就特別地體現(xiàn)出了這一點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，資本主義有市場(chǎng)和公司兩大體系?？扑褂懻撈髽I(yè)的邊界的經(jīng)典論文，認(rèn)為一是在公司內(nèi)部通過(guò)行政計(jì)劃組織生產(chǎn)，二是在市場(chǎng)上自由交易實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)的交付。有人把風(fēng)險(xiǎn)投資看作資本主義的第三大體系，因其模糊了純粹的公司和純粹市場(chǎng)之間的界限，以風(fēng)險(xiǎn)投資人為核心驅(qū)動(dòng)者，形成了一個(gè)聯(lián)系廣泛的松散社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，信息、資源在其中交互流通，并且風(fēng)險(xiǎn)投資人和創(chuàng)業(yè)者共同塑造了地區(qū)隱含的秩序和生態(tài)。

以蘋(píng)果公司為例。早期喬布斯去找投資被不斷拒絕，但在被拒絕的過(guò)程中，投資人會(huì)為喬布斯介紹一個(gè)可能對(duì)他有用新的投資人。在多個(gè)松散弱關(guān)系的幫助下，最后喬布斯拿到了投資，之前拒絕投資的人也回過(guò)頭來(lái)紛紛投資，蘋(píng)果成為硅谷的明星項(xiàng)目，投資人瓦倫丁親自擔(dān)任蘋(píng)果公司的董事。這就是金融的看見(jiàn)價(jià)值的功能。

需要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)投是個(gè)技術(shù)活，不是單純的路徑和運(yùn)氣依賴可以解釋。路徑依賴?yán)碚撝荒芙忉屧谝槐娛熘O風(fēng)險(xiǎn)投資技能的參與者中誰(shuí)會(huì)成為贏家，而不能解釋為什么具備技能的風(fēng)投機(jī)構(gòu)能勝過(guò)其他投資機(jī)構(gòu)。美國(guó)風(fēng)投的發(fā)展過(guò)程中新的投資模式層出不窮，不斷成熟，最終才呈現(xiàn)出今天的局面。

可以看到，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)能高度賦能的體系，能夠看見(jiàn)那些創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值，并幫助其將價(jià)值落地實(shí)現(xiàn)。

對(duì)上海發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的建議

第一，中國(guó)需要自己的關(guān)鍵行動(dòng)者和轉(zhuǎn)換平臺(tái)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值，但并不一定完全是風(fēng)投。中國(guó)是一個(gè)間接融資為主的國(guó)家，如果繞不開(kāi)間接融資為主的體系，可能需要思考在市場(chǎng)信用主要基于政府信用衍生的情況，我們要怎么構(gòu)建自己的關(guān)鍵行動(dòng)者和平臺(tái)。

第二，政府引導(dǎo)基金定位和功能以及作用需要重新明確。

第三，與美國(guó)風(fēng)投大量成功案例偏軟不同，中國(guó)現(xiàn)在要的科技創(chuàng)新偏硬。這些硬科技硬投資也可以被完成，只不過(guò)需要留足利潤(rùn)。

先說(shuō)科技金融本質(zhì)，科技金融的本質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)投資。一是要容錯(cuò)，要能夠算總賬，不能說(shuō)每一筆都得贏。二是大的科技創(chuàng)新一定是創(chuàng)造性破壞，我們要有容忍創(chuàng)造性破壞的環(huán)境，有一個(gè)社會(huì)糾偏機(jī)制防止大的創(chuàng)新撕裂。三是我們最終要實(shí)現(xiàn)的是商業(yè)上可持續(xù)的科技創(chuàng)新，而并不是一味強(qiáng)調(diào)又完成了什么突破?？茖W(xué)家想掙錢這件事并不是道德上的瑕疵，應(yīng)該被鼓勵(lì)。

再談?wù)龑?dǎo)基金。數(shù)據(jù)顯示2023年前三季度，絕大部分私募基金出資人是國(guó)資背景，外資和民企資金較少。有聲音認(rèn)為，這一背景下，基金GP已經(jīng)徹底招商化，原先的作用被扭曲。此外，地方政府引導(dǎo)基金過(guò)多會(huì)導(dǎo)致對(duì)統(tǒng)一大市場(chǎng)的潛在不良影響。為了保證投資成功率，地方政府可能會(huì)在市場(chǎng)、環(huán)保、用地等方面對(duì)投資的企業(yè)加以傾斜，用各種方式降低投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，確保收益。

最后，上?？苿?chuàng)中心和國(guó)際金融中心融合需要注重主體多樣性和不同主體間的通暢合作。以鮑威爾對(duì)美國(guó)的研究為例，1970年美國(guó)大概有17個(gè)地方具有形成生命科學(xué)領(lǐng)域的高科技產(chǎn)業(yè)集群的基礎(chǔ)，但最終是硅谷成功了。在鮑威爾看來(lái)主要有以下幾個(gè)原因：第一，單一要素特別突出不能保證城市在孵化高科技產(chǎn)業(yè)集群方面取得成功。紐約的科技創(chuàng)新不強(qiáng)，就是由于其單一要素過(guò)于突出，影響了城市其他生態(tài)；第二，科技、金融和產(chǎn)業(yè)之間緊密的合作網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)關(guān)鍵要素；第三，在一個(gè)緊密的多樣化合作網(wǎng)絡(luò)之外，不同的發(fā)展階段主導(dǎo)者要?jiǎng)討B(tài)接力，在不同時(shí)期分別由科技界、風(fēng)投圈、產(chǎn)業(yè)界、傳統(tǒng)金融界牽頭發(fā)力。上海具備“五中心”的良好基礎(chǔ)，相信只要能堅(jiān)持市場(chǎng)化法治化，尊重經(jīng)濟(jì)生態(tài)的多樣性，在科創(chuàng)中心和國(guó)際金融中心建設(shè)方面一定能取得圓滿成功！