資本是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的本錢。要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)資本的支撐，離不開(kāi)長(zhǎng)期投資的激勵(lì)，也離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資的勇毅。為此，黨的二十屆三中全會(huì)報(bào)告指出，要發(fā)展耐心資本。

一、有恒產(chǎn)者有恒心

耐心資本是專注于長(zhǎng)期回報(bào)的投資資本，可說(shuō)是孟子筆下的恒產(chǎn)。其存在形式，包括但不限于政府投資基金、養(yǎng)老基金、私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)資本和保險(xiǎn)資本等資金類型。

發(fā)展恒產(chǎn)，就要有恒心。所以，耐心資本不會(huì)被市場(chǎng)短期利益所誘惑，也不受市場(chǎng)短期波動(dòng)干擾，有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受力，還有為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)積累提供長(zhǎng)期資金支持的初心，并分擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。耐心資本是企業(yè)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的要素保障，也是支撐新質(zhì)生產(chǎn)力的堅(jiān)實(shí)底座。

逐利是資本的本質(zhì)屬性，耐心資本并不排斥利益目標(biāo)。這與資本所有制性質(zhì)無(wú)關(guān)，只是公益性資本更有條件成為并引導(dǎo)其他資本成為耐心資本。與短期資本所不同的是，耐心資本立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，謀求的是長(zhǎng)期利益。世界上任何一個(gè)有經(jīng)濟(jì)韌性的經(jīng)濟(jì)體，一個(gè)能代際相傳的家族企業(yè)，背后都有耐心資本的身影。以色列的強(qiáng)勢(shì)，就與強(qiáng)大的猶太資本支撐有關(guān)。

從投資目標(biāo)看，除了主要投向基礎(chǔ)設(shè)施和中長(zhǎng)期項(xiàng)目的大型公益性資本，耐心資本具有投早（初創(chuàng)）、投?。ㄐ∥ⅲ⑼堕L(zhǎng)（成長(zhǎng)性）、投險(xiǎn)（科創(chuàng)）的典型特征。見(jiàn)微知著，注重價(jià)值投資、責(zé)任投資和長(zhǎng)線投資，以長(zhǎng)期股權(quán)的投資形式獲取超額回報(bào)。而投資利潤(rùn)始終是化解風(fēng)險(xiǎn)、回饋股東、形成資本公積、保持資本耐心的基礎(chǔ)。

從時(shí)機(jī)選擇看，在民間投資信心不足、社會(huì)預(yù)期減弱時(shí)，公債投資融資成本低、擠出效應(yīng)小，可以彌補(bǔ)信貸收縮、融資資金空轉(zhuǎn)的實(shí)業(yè)資金困窘，有效引導(dǎo)資金流入產(chǎn)業(yè)資本。大資本抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，更有條件成為有擔(dān)當(dāng)?shù)哪托馁Y本。

公益性投資也是要講投資績(jī)效的。公益不是不要效益，而是要兼顧經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。因?yàn)楣嫱顿Y包括長(zhǎng)期債券投資也是有成本的，如果不能保值增值或從社會(huì)效益中得到回饋，最終還是納稅人埋單。

從動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)看，耐心資本不是沉淀資本，更不是沉沒(méi)資本，長(zhǎng)期韌性資本與短期活性資本在資本市場(chǎng)上也是可以互為轉(zhuǎn)換的。由于未來(lái)的不確定性，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)需要有更長(zhǎng)時(shí)期的孵化，而強(qiáng)扭的瓜不甜，資本的短視、自由流動(dòng)也是其屬性之一。對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)，就是要給耐心資本有一個(gè)轉(zhuǎn)換或退出機(jī)制，如建立二級(jí)市場(chǎng)上的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板板塊，活躍的資本市場(chǎng)，也是反向提振投資者信心、消除疤痕效應(yīng)的調(diào)適器。

從公司治理架構(gòu)看，股份公司是分化投資風(fēng)險(xiǎn)、孵化耐心資本的公司組織形式。一是股份公司普通股和優(yōu)先股的分設(shè)機(jī)制，能讓那些風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的優(yōu)先股股東不受公司盈虧影響獲得固定收益回報(bào)和優(yōu)先分紅權(quán)，清算時(shí)優(yōu)先分配剩余資產(chǎn)，以即時(shí)釋放投資風(fēng)險(xiǎn)，但不能分享公司超額風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。而普通股是一種責(zé)任投資和價(jià)值投資，公司虧損不分配股息，經(jīng)營(yíng)狀況好可分享更多分紅，不能退股，但可在二級(jí)市場(chǎng)有條件退出。相對(duì)而言，普通股股東更有耐心和風(fēng)險(xiǎn)偏好，是公司韌性發(fā)展的支撐力量。

共同富裕離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也離不開(kāi)耐心資本。資本、技術(shù)和勞動(dòng)要素的初次分配結(jié)構(gòu)在多大程度上是合理的，很難有一個(gè)切實(shí)可行的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，任何時(shí)候三者之間都需要兼顧和平衡。如對(duì)存量恒產(chǎn)的多次分配，會(huì)影響創(chuàng)富人群積累和創(chuàng)新積極性，存量廝殺還可能陷入零和博弈的馬爾薩斯陷阱。反之，先進(jìn)技術(shù)對(duì)勞動(dòng)者就業(yè)的排斥、資本利得對(duì)工薪所得的擠壓所導(dǎo)致的分配不公，又可能成為社會(huì)不穩(wěn)定因素，最終也留不住耐心資本。因此，發(fā)展耐心資本，是一個(gè)長(zhǎng)期的平衡過(guò)程。

二、耐心資本的形成

耐心資本需要孵化培育，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)才是考驗(yàn)資本耐心的大熔爐。只有久經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)雨仍勇毅前行的資本，才能成為耐心資本，產(chǎn)業(yè)資本如此，風(fēng)險(xiǎn)資本也如此。而處理好各類資本的結(jié)構(gòu)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)資本總量的保值增值，才是形成耐心資本的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

一是產(chǎn)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的關(guān)系。產(chǎn)業(yè)資本是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和民生保障的支撐，風(fēng)險(xiǎn)資本則是通過(guò)科技投入實(shí)現(xiàn)跨越性發(fā)展的橋梁。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，農(nóng)業(yè)文明時(shí)期資本擴(kuò)張靠土地，工業(yè)革命后資本擴(kuò)張靠技術(shù)，而在信息和數(shù)字文明時(shí)代，資本擴(kuò)張則要靠科技創(chuàng)新所形成的新質(zhì)生產(chǎn)力。

與傳統(tǒng)資本靠有形資產(chǎn)的積累方式不同，美國(guó)富翁的財(cái)富類型，如貝佐斯財(cái)富的91%、扎克伯格的97%和馬斯克的85%都是自己公司的股份。公司股份是經(jīng)市場(chǎng)認(rèn)可的創(chuàng)始人知識(shí)創(chuàng)新勞動(dòng)成果，其財(cái)富增量不以他人財(cái)富減少為代價(jià)，也非公共資源壟斷所得，而是一種資本、技術(shù)和勞動(dòng)共創(chuàng)共享的財(cái)富增值模式。

產(chǎn)業(yè)資本不能替代風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)資本投入也不服從投入產(chǎn)出一般規(guī)律，需要比產(chǎn)業(yè)資本更有耐心。如人工智能需要投入大量光纖、同軸線路、GPU芯片等基礎(chǔ)設(shè)施，需要長(zhǎng)期的基礎(chǔ)模型訓(xùn)練，還需要方法、工藝和專業(yè)技術(shù)的長(zhǎng)期積累。保護(hù)好模型參數(shù)和訓(xùn)練數(shù)據(jù)等關(guān)鍵知識(shí)產(chǎn)權(quán)，才是對(duì)AI資本耐心的最大激勵(lì)。

二是國(guó)有資本與民營(yíng)資本的關(guān)系。在我國(guó)，國(guó)有資本關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，主要在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域發(fā)揮戰(zhàn)略支撐作用。民營(yíng)資本則是國(guó)民經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要力量，是為經(jīng)濟(jì)社會(huì)提供“56789”貢獻(xiàn)份額的半壁江山。因此，在兩個(gè)毫不動(dòng)搖基礎(chǔ)上發(fā)展耐心資本，國(guó)有和民營(yíng)資本都應(yīng)責(zé)無(wú)旁貸。2023年度企業(yè)所得稅匯算清繳數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)3.45萬(wàn)億元研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除額中，民營(yíng)企業(yè)占75%。而2024年，也將有超八成的國(guó)有資本金用于支持科技創(chuàng)新、布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。但在分工上，國(guó)有資本仍應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)和引導(dǎo)作用，如政策應(yīng)規(guī)范引導(dǎo)民營(yíng)資本完善法人治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)與出資人個(gè)人或家族財(cái)產(chǎn)相分離，積極扶持產(chǎn)業(yè)資本、技術(shù)資本和創(chuàng)新資本成為耐心資本等。

三是金融資本與財(cái)政資本的關(guān)系。在有效需求不足、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮、民間投資預(yù)期減弱場(chǎng)景下，資本追逐目標(biāo)很容易從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)最小化。反映在信貸結(jié)構(gòu)上，會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性貸款減少、融資性貸款增加現(xiàn)象，而融資只是一種杠桿，貸款需求不足，資金只能在銀行空轉(zhuǎn)，不能滲透、傳動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本，又不能沉淀為產(chǎn)業(yè)資本，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本間有一道防火墻，很難作用到位。

此時(shí)，要引導(dǎo)民間資本提振信心、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，只能由更有擔(dān)當(dāng)?shù)呢?cái)政資本填補(bǔ)，以實(shí)現(xiàn)財(cái)政緩沖（IMF）。但財(cái)政資本也要量力而行，只能適度擴(kuò)張，這不僅要求財(cái)政直接投資本身要講績(jī)效，對(duì)激勵(lì)民間耐心資本，發(fā)力也要適度。否則，因?yàn)樨?cái)政補(bǔ)貼讓企業(yè)獲得資本太廉價(jià)，投資沒(méi)有利潤(rùn)約束，靠政府補(bǔ)貼就能賺錢，是不會(huì)有技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的，不惜代價(jià)、不計(jì)后果的投資也不能形成耐性資本。

四是長(zhǎng)期資本與短期資本的關(guān)系。長(zhǎng)期資本是耐心資本的基礎(chǔ)，但長(zhǎng)期資本與短期資本是可以轉(zhuǎn)換的。大力發(fā)展股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)市場(chǎng)，支持科技企業(yè)上市境內(nèi)外資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)社會(huì)資本設(shè)立市場(chǎng)化并購(gòu)母資金，是讓短期資本轉(zhuǎn)化為耐性資本的有效途徑。二級(jí)資本市場(chǎng)上高頻進(jìn)出、追漲殺跌、短線交易、頻繁換手的短期資本不應(yīng)鼓勵(lì)，但是風(fēng)險(xiǎn)資本的逐利本性決定的，只要合規(guī)，對(duì)活躍資本市場(chǎng)也不無(wú)益處。引導(dǎo)其轉(zhuǎn)化為耐心資本，要靠被投資主體的潛力、韌性和回報(bào)預(yù)期。閑置資產(chǎn)和沉睡資產(chǎn)不盤活，是不會(huì)有資本青睞的。

五是境內(nèi)資本與境外資本的關(guān)系。在流動(dòng)中逐利并實(shí)現(xiàn)增值，也是資本的本質(zhì)屬性。一國(guó)內(nèi)部的投資回報(bào)率降低，不僅境外資本會(huì)躊躇不前，境內(nèi)資本也可能流出。因此，要留住資本耐心，一要開(kāi)放有盈利空間的投資領(lǐng)域，二要營(yíng)造內(nèi)外無(wú)差別的投資環(huán)境。如對(duì)實(shí)業(yè)資本投資負(fù)面清單的清零，取消制造業(yè)領(lǐng)域準(zhǔn)入限制，實(shí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過(guò)減稅提高國(guó)內(nèi)資本回報(bào)率，平衡好資本、技術(shù)、勞動(dòng)之間的分配和再分配關(guān)系，充分肯定企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的價(jià)值貢獻(xiàn)等。否則，像北歐某些國(guó)家靠離境稅圍堵收割，也是留不住資本耐心的。

三、稅收如何激勵(lì)耐心資本

稅收是影響資本耐心的敏感因素。在資本投入階段，實(shí)物、無(wú)形資產(chǎn)等非貨幣性資產(chǎn)入股，會(huì)涉及增值稅、企業(yè)和個(gè)人所得稅、土地使用稅、契稅、印花稅等稅種，在資本成長(zhǎng)階段，資本公積的增資擴(kuò)股、民間借款、金融產(chǎn)品買賣、上市融資、投資分紅，也會(huì)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、拆分、合并和增值分配中產(chǎn)生稅收，在資本退出階段，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、撤資、資產(chǎn)清算、遺產(chǎn)繼承或贈(zèng)與，稅負(fù)高低都會(huì)觸及資本去留選擇的敏感神經(jīng)。

如企業(yè)的并購(gòu)、重組和分立過(guò)程中，資本交易模式復(fù)雜，涉及稅項(xiàng)多，易形成收益累積效應(yīng)，在資產(chǎn)處置環(huán)節(jié)稅負(fù)過(guò)重，容易觸發(fā)避稅動(dòng)機(jī)，也不能起到留人留心的效果。

股息與利息之間的稅收差別待遇，會(huì)導(dǎo)致資本弱化。即企業(yè)為增加稅前扣除而有意加大債權(quán)投資減少股份資本，并通過(guò)關(guān)聯(lián)交易規(guī)避稅收負(fù)擔(dān)。國(guó)際減稅競(jìng)爭(zhēng)就主要是圍繞著減輕資本利得、特許使用權(quán)所得和人才所得有效稅負(fù)的競(jìng)爭(zhēng)，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都不能置之身外。

比如美國(guó)為吸引和留住耐心資本，不惜將公司所得稅率從39.6%降到21%，對(duì)在本土投資也給予100%的折舊和研發(fā)費(fèi)扣除，還允許企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損可前后雙向結(jié)轉(zhuǎn)彌補(bǔ)，并大幅度提高遺產(chǎn)稅起征點(diǎn)和豁免額。美國(guó)總統(tǒng)候選人哈里斯還明確表示，應(yīng)將高收入群體的資本利得稅從39.6%降為28%，以支持對(duì)創(chuàng)始人、小企業(yè)的創(chuàng)新投資。

日本與韓國(guó)都曾因?yàn)槠溥z產(chǎn)稅的高邊際（稅率）、低免征（額），導(dǎo)致大量國(guó)內(nèi)資本出走境外，韓國(guó)遺產(chǎn)稅高達(dá)50%的邊際稅率，導(dǎo)致遺產(chǎn)繼承人只能拋售繼承股票甚至放棄繼承權(quán)出售企業(yè)來(lái)繳稅，直接導(dǎo)致二級(jí)資本市場(chǎng)萎靡不振，致使2023年有800名凈資產(chǎn)在100萬(wàn)美元以上的韓國(guó)富人永久移出。這種現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在北歐國(guó)家，如2022年挪威至少有30名超級(jí)富豪移居瑞士或加拿大。由于財(cái)隨人走，高稅負(fù)沒(méi)有帶來(lái)高稅收。OECD征收遺產(chǎn)稅的國(guó)家中，其稅收收入份額平均低于1%，最高的韓國(guó)1.5%，挪威是1.1%（2021）。留住資本耐心，中國(guó)臺(tái)灣也有成功經(jīng)驗(yàn)，2008年，臺(tái)灣將遺產(chǎn)稅邊際稅率大幅降到10%，不僅實(shí)際征稅不少，以往逃離的資本還已陸續(xù)回流。

我國(guó)稅制在激勵(lì)耐心資本上有許多成功探索。一是對(duì)形成產(chǎn)業(yè)資本的設(shè)備購(gòu)置進(jìn)項(xiàng)增值稅一次性抵扣，并允許全額折舊在稅前扣除；允許設(shè)備投資快速折舊、支付貸款利息全額稅前扣除，以盡早回本。二是對(duì)形成技術(shù)資本的研發(fā)費(fèi)投入，允許在所得稅前全額扣除并給予高倍率加計(jì)扣除，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)享受優(yōu)惠稅率征稅，對(duì)特許權(quán)使用費(fèi)所得減免所得稅，對(duì)稅后利潤(rùn)再投資還可退還該利潤(rùn)已完納的所得稅。三是對(duì)先進(jìn)技術(shù)投資或設(shè)備更新改造給予財(cái)政補(bǔ)貼。四是允許研發(fā)人員工資薪金作為研發(fā)費(fèi)組成部分計(jì)入加計(jì)扣除基數(shù)，海南自由貿(mào)易港還實(shí)行了兩個(gè)所得稅雙15%最高稅負(fù)率封頂政策。五是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的房地產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易稅收，按產(chǎn)權(quán)持有時(shí)間設(shè)定稅收優(yōu)惠。六是中國(guó)香港還對(duì)研發(fā)活動(dòng)所創(chuàng)造的知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)行專利盒制度，對(duì)其權(quán)益所得給予按特惠稅率5%征稅的稅務(wù)寬減。

當(dāng)然，稅收對(duì)耐心資本的激勵(lì)空間還有很多潛力可挖。如實(shí)行累進(jìn)稅率的個(gè)人所得稅最高邊際稅率的降減，稅后資本利得稅與企業(yè)所得稅重復(fù)征稅的釋緩，以及與個(gè)人工資薪金所得三者之間邊際稅負(fù)率的平衡等，均關(guān)系到資本、技術(shù)和人才的耐心與流向，坡度很急的累進(jìn)稅率設(shè)置是資本累積效應(yīng)的殺手。

而對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資，靠一味提高研發(fā)費(fèi)加計(jì)扣除倍率和讓企業(yè)自身利潤(rùn)遞延式彌補(bǔ)虧損，激勵(lì)效果不是最好的。創(chuàng)投是不確定性風(fēng)險(xiǎn)，平均成功概率只有1/8，而且創(chuàng)新者方差很大，不是均衡分布的，成功與失敗往往不是同一個(gè)企業(yè)。因此，研發(fā)費(fèi)加計(jì)扣除倍率的設(shè)計(jì)，應(yīng)綜合考慮近年高新技術(shù)企業(yè)的平均盈利周期和水平，允許關(guān)聯(lián)企業(yè)之間研發(fā)費(fèi)加計(jì)扣除和風(fēng)險(xiǎn)投資損失彌補(bǔ)互相打通或匯總納稅，讓企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資盡早回本，再展望預(yù)期。

（作者嚴(yán)才明為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。著有《增值稅的效率分析》《競(jìng)爭(zhēng)與合作：自貿(mào)區(qū)功能拓展與跨境稅收治理》等）。