新年伊始，千億私募景林資產(chǎn)發(fā)布了一份題為《現(xiàn)金流的秘密》的致投資者信。

回顧2024年，景林資產(chǎn)總經(jīng)理高云程在信中表示，這是相對(duì)容易收獲股票投資組合較高回報(bào)的年度，這一年中國(guó)股票市場(chǎng)提供了通過(guò)敏銳洞察宏觀政策的轉(zhuǎn)向，利用股票市場(chǎng)流動(dòng)性的變化收獲短期沖擊力極強(qiáng)的市場(chǎng)貝塔的機(jī)會(huì)。

展望2025年，高云程稱，公司的組合將重點(diǎn)布局經(jīng)營(yíng)格局和自由現(xiàn)金流穩(wěn)定、客戶黏性極強(qiáng)、每年都能向股東積極回饋的企業(yè)，以及在所處行業(yè)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)，如智能電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、智能家電等細(xì)分行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

企業(yè)現(xiàn)金流是最重要的火把

復(fù)盤(pán)2024年國(guó)內(nèi)外的股票市場(chǎng)，高云程發(fā)現(xiàn)，不同風(fēng)格、不同資金屬性的投資者都可以獲得可觀的投資收益率。但缺乏定力和不斷變換路徑的投資行為，是導(dǎo)致投資業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不如指數(shù)的重要原因。

當(dāng)面對(duì)不確定的企業(yè)基本面，面對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，面對(duì)復(fù)雜的地緣變化，怎么去堅(jiān)定和從容地投資呢？有沒(méi)有一些屹立于紛繁的短期迷霧之外的火把，能給我們堅(jiān)定的信心或者信仰？這些火把能不能穿越經(jīng)濟(jì)周期和政治周期？

在高云程看來(lái)，這個(gè)火把就是所投資企業(yè)的現(xiàn)金流，“尤其是一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流，應(yīng)該是投資者心里那個(gè)最重要的火把。這個(gè)火把如果滅，我們?cè)谕顿Y這些企業(yè)股票的時(shí)候一定是迷茫和恐懼的?！?/p>

高云程認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流的重要性，可以比喻成血液和牛奶，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的健康和平衡是企業(yè)生命健康的基礎(chǔ)，大部分公司都是倒在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流斷裂的那一刻，而自由現(xiàn)金流才是作為股東可以去分享的部分。

具體來(lái)看，高云程指出，有一些處于成熟階段、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的公司，他們的自由現(xiàn)金流就像流水，不發(fā)生意外情況的話是非?？深A(yù)期和可持續(xù)的。那么這一類(lèi)企業(yè)的估值更多取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的變化和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的飄移，不變的分紅或者回購(gòu)的絕對(duì)金額或比例。這樣的公司，理應(yīng)享有確定溢價(jià)。

在高云程看來(lái)，還有一類(lèi)企業(yè)，他們目前自由現(xiàn)金流很少甚至為負(fù)，但是他們的業(yè)務(wù)處于高速發(fā)展期或者競(jìng)爭(zhēng)格局不穩(wěn)定、需要通過(guò)商業(yè)戰(zhàn)爭(zhēng)戰(zhàn)勝對(duì)手的階段。這樣的公司需要更多的研究跟蹤才能預(yù)測(cè)未來(lái)是否能產(chǎn)生可觀的自由現(xiàn)金流。

高云程稱，研究歷史上各主要市場(chǎng)長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)的現(xiàn)金流情況可以發(fā)現(xiàn)，能夠穿越各種周期、給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期豐厚回報(bào)的公司，幾乎都具備充沛的自由現(xiàn)金流。這類(lèi)企業(yè)持續(xù)不斷通過(guò)產(chǎn)品或服務(wù)創(chuàng)造出來(lái)的自由現(xiàn)金流，是股東長(zhǎng)期收益的來(lái)源和股價(jià)長(zhǎng)牛的秘密。

尋找正在受益的企業(yè)

展望2025年，高云程表示，從中期角度看，中國(guó)政府通過(guò)適度寬松的貨幣政策和更加積極的財(cái)政政策為經(jīng)濟(jì)“保駕護(hù)航”，中國(guó)企業(yè)盡管在國(guó)際化過(guò)程中會(huì)遇到各種挑戰(zhàn)，但是國(guó)際化的進(jìn)程不會(huì)中斷。與此同時(shí)，2024年9月底以來(lái)的一系列國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向?qū)Y本市場(chǎng)意義重大，流動(dòng)性問(wèn)題基本解決，因此，“后面主要任務(wù)就是尋找出在中國(guó)經(jīng)濟(jì)再增長(zhǎng)過(guò)程中真正受益的企業(yè)。”

談及投資機(jī)會(huì)，高云程稱，經(jīng)過(guò)近三年的洗禮，有不少顯而易見(jiàn)的行業(yè)龍頭公司正在和第二名拉開(kāi)差距。還有一批公司的核心業(yè)務(wù)經(jīng)受住了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊，穩(wěn)住了基本盤(pán)。這些公司的估值雖然從底部上來(lái)，得到了部分修復(fù)，但是從自由現(xiàn)金流倍數(shù)看，依然是有折價(jià)的。有一些產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能的拐點(diǎn)，從過(guò)度內(nèi)卷中逐步恢復(fù)。

高云程認(rèn)為，如果2025年CPI拐點(diǎn)出現(xiàn)，會(huì)有一批to C端生意的公司，其收入和利潤(rùn)將超過(guò)目前的市場(chǎng)預(yù)期這可能是2025超額收益的主要來(lái)源之一。

高云程坦言，目前組合為未來(lái)一段時(shí)間已經(jīng)準(zhǔn)備好了一批公司：一類(lèi)是經(jīng)營(yíng)格局和自由現(xiàn)金流穩(wěn)定、客戶黏性極強(qiáng)、自由現(xiàn)金流如水流穩(wěn)定的河流、每年能向股東積極回饋的企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)是組合基礎(chǔ)收益率的來(lái)源；另一類(lèi)則是在所處行業(yè)中有全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)，每年這批公司中都會(huì)有幾個(gè)經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)現(xiàn)金流井噴的拐點(diǎn)，構(gòu)成組合超額收益率的來(lái)源。

“展望未來(lái)，我們的投資組合在極關(guān)注所投企業(yè)自由現(xiàn)金流這條路徑上，將會(huì)呈現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性和更長(zhǎng)期的增長(zhǎng)趨勢(shì)，與任何單一市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性也會(huì)大幅降低?！备咴瞥虒?xiě)道。

關(guān)注哪些投資機(jī)會(huì)

“希望我們未來(lái)一段時(shí)間不再需要解釋中國(guó)資產(chǎn)是否可以投資，希望投資者和企業(yè)家們都把精力聚焦在研究提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、提升企業(yè)創(chuàng)造更多自由現(xiàn)金流的能力上面。”高云程這樣說(shuō)。

具體到投資機(jī)會(huì)方面，高云程發(fā)現(xiàn)，雖然整體消費(fèi)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)短期承受較大壓力，但部分服務(wù)業(yè)和提供情緒價(jià)值型的消費(fèi)正逐步成為持續(xù)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

高云程進(jìn)一步指出，從一般規(guī)律看，中國(guó)也基本進(jìn)入了服務(wù)性消費(fèi)增速長(zhǎng)期快于實(shí)物商品消費(fèi)的階段了。這個(gè)過(guò)程將會(huì)持續(xù)很多年。在基礎(chǔ)的衣食住行需求得到滿足之后，更有趣、更健康、重體驗(yàn)的服務(wù)消費(fèi)型公司面臨的是長(zhǎng)坡厚雪的增長(zhǎng)路徑。因此，這會(huì)是公司重點(diǎn)研究和投資的領(lǐng)域。

另外，高云程還認(rèn)為，智能電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、智能家電等行業(yè)的中國(guó)企業(yè)，無(wú)論是在核心技術(shù)還是效率方面，已處于全球領(lǐng)先地位，而且正在不斷迭代進(jìn)步。這些產(chǎn)品出海獲得的利潤(rùn)率顯著高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，中國(guó)部分行業(yè)正在復(fù)制歷史上其他工業(yè)強(qiáng)國(guó)的發(fā)展路徑。