在中國(guó)企業(yè)以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、金融機(jī)構(gòu)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主業(yè)主責(zé)的大背景下，“耐心資本”這一概念逐漸進(jìn)入決策部門的視線。自2023年11月以來(lái)，全國(guó)社?；稹?guó)務(wù)院國(guó)資委、中財(cái)辦、證監(jiān)會(huì)先后就耐心資本賦能科技創(chuàng)新的話題發(fā)聲。繼2024年4月30日召開的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”“要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”之后，黨的二十屆三中全會(huì)進(jìn)一步提出“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。

“耐心資本”最早于1983年由美國(guó)民主黨議員斯坦·倫丁提出，他認(rèn)為銀行應(yīng)該為那些承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)并投資于生產(chǎn)能力的行業(yè)提供更優(yōu)惠的資金，即耐心資本。至今為止，學(xué)術(shù)界沒有對(duì)耐心資本給出嚴(yán)謹(jǐn)、唯一的定義，但是認(rèn)為其應(yīng)當(dāng)具備以下一個(gè)或多個(gè)特征：（1）投資的計(jì)劃期限相當(dāng)長(zhǎng)；（2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度高；（3）投資的目標(biāo)有戰(zhàn)略性價(jià)值；（4）與企業(yè)保持緊密的伙伴關(guān)系；（5）追求一定的社會(huì)效益。換言之，判斷資本耐心與否的標(biāo)準(zhǔn)不是其來(lái)源，而是其多大程度地符合上述特征。

發(fā)達(dá)國(guó)家耐心資本賦能科技創(chuàng)新的實(shí)踐中蘊(yùn)含著哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？對(duì)中國(guó)有何啟發(fā)？圍繞這些問(wèn)題，筆者談幾點(diǎn)體會(huì)和看法。 

發(fā)達(dá)國(guó)家耐心資本賦能科技創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)

（一）政府在耐心資本賦能科技創(chuàng)新的過(guò)程中發(fā)揮重要作用

一方面，政府直接提供耐心資本。進(jìn)一步可細(xì)分為兩種渠道。

一是成立專門機(jī)構(gòu)，投資本土科技投資。例如，隸屬于英國(guó)政府的英國(guó)商業(yè)銀行（British Business Bank）于2018年設(shè)立“英國(guó)耐心資本項(xiàng)目”（British Patient Capital），后者既通過(guò)間接方式（投資于其他風(fēng)險(xiǎn)投資基金或股權(quán)基金）投資高增長(zhǎng)的科技公司，也通過(guò)直接方式投資有顯著成長(zhǎng)潛力的初創(chuàng)科技公司。其他的例子還有美國(guó)國(guó)防高級(jí)研究計(jì)劃局（DARPA）、“地平線計(jì)劃”（Horizon Europe）等。

二是成立主權(quán)財(cái)富基金，使用國(guó)民財(cái)富購(gòu)買國(guó)際資產(chǎn)。主權(quán)財(cái)富基金是全球投資市場(chǎng)的重要力量，據(jù)文獻(xiàn)估計(jì)，其掌握的資產(chǎn)與私募股權(quán)和對(duì)沖基金的總和一樣多。雖然主權(quán)財(cái)富基金存在異質(zhì)性功能，包括儲(chǔ)蓄、平準(zhǔn)等，但是總體上適合作為耐心資本，因?yàn)槠涿媾R的短期利潤(rùn)壓力非常小。相關(guān)案例也非常豐富，如新加坡政府投資公司（GIC）投資了中國(guó)的阿里巴巴，挪威政府養(yǎng)老基金全球（GPFG）投資了特斯拉。值得注意的是，近年來(lái)中東國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金積極投資于人工智能產(chǎn)業(yè)，如沙特阿拉伯公共投資基金（PIF）今年參投了中國(guó)人工智能公司智譜AI約4億美元的融資，2024年12月，卡塔爾投資局（QIA）參投了埃隆·馬斯克創(chuàng)立的生成式人工智能公司xAI約60億美元的融資。

另一方面，政府提供有利的政策環(huán)境。這里又可以細(xì)分為兩種渠道。

一是為資本進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)、高潛力企業(yè)提供稅收減免、擔(dān)保、低息貸款等激勵(lì)。例如，英國(guó)政府于1994年推出企業(yè)投資計(jì)劃（EIS），內(nèi)容包括：投資者將資金投入符合條件的早期企業(yè)時(shí)，投資金額的30%可用于抵扣所得稅；持有EIS股票3年以上的資本增值收入免稅；如果企業(yè)失敗，投資者的損失可抵扣其他所得稅；持有EIS股票2年以上且持有至去世時(shí)，可免除遺產(chǎn)稅等。截至2022年，超過(guò)3.5萬(wàn)家企業(yè)通過(guò)EIS融資，總計(jì)約240億英鎊，其中大量資本流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。類似的例子還有美國(guó)的機(jī)會(huì)區(qū)計(jì)劃（Opportunity Zone Program）、日本的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)稅收激勵(lì)（Angel Tax Incentives）等。美國(guó)于1958年通過(guò)《小企業(yè)投資法》，授權(quán)美國(guó)小企業(yè)管理局（SBA）通過(guò)政府擔(dān)保為投資于小型高成長(zhǎng)企業(yè)的私營(yíng)投資公司提供低息貸款。

二是提供適度寬松的貨幣環(huán)境。有研究表明，全球金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本中投資于種子輪的比例大幅上升，2007年以前德國(guó)、日本、英國(guó)、美國(guó)該比例分別約為7%、0%、5%、10%，而2010年以后的最高值分別達(dá)到32%、37%、36%、32%，折射出資本的耐心程度顯著提升。亞太經(jīng)合組織報(bào)告指出，2009年至2015年期間聯(lián)邦基金利率徘徊在0.25%左右，導(dǎo)致傳統(tǒng)投資回報(bào)慘淡，促使機(jī)構(gòu)投資者將更多資本投資于風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)，即投早、投小、投科技創(chuàng)新。日本政府養(yǎng)老金投資基金為了提高收益率甚至在2015年增加了5%的另類投資配置。

（二）長(zhǎng)期回報(bào)是私人耐心資本賦能科技創(chuàng)新的必然要求

私人耐心資本是促進(jìn)科技創(chuàng)新的關(guān)鍵力量。那么私人耐心資本之所以能夠存在并發(fā)展的學(xué)理解釋是什么呢？筆者認(rèn)為，傳統(tǒng)資本獲得收益的方式是利用每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的資產(chǎn)價(jià)格、預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)之間的靜態(tài)關(guān)系賺取超額收益，并通過(guò)橫截面上的分散化投資策略消除個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)；而耐心資本則是通過(guò)時(shí)間序列上的跨周期、糾正資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的策略消除短期風(fēng)險(xiǎn)，在一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)賺取累計(jì)凈收益。

由此推斷，耐心資本不同于非盈利性資本，獲取長(zhǎng)期回報(bào)是其發(fā)展壯大的內(nèi)在動(dòng)能。在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，存在新技術(shù)應(yīng)用對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的J型影響，即新技術(shù)在應(yīng)用初期對(duì)生產(chǎn)率的影響很小甚至可能是負(fù)面的，資本市場(chǎng)對(duì)該技術(shù)的估值偏低，而當(dāng)技術(shù)應(yīng)用進(jìn)入迅速擴(kuò)張期，資本市場(chǎng)的估值往往偏高。因此，耐心資本通過(guò)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)的跨周期持有可以獲得長(zhǎng)期回報(bào)。

以上推斷是有事實(shí)依據(jù)的。英國(guó)商業(yè)銀行報(bào)告顯示，2013年至2022年英國(guó)耐心資本的投入資本分紅率（DPI）中位數(shù)0.06，略高于同期英國(guó)整體風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的中位數(shù)0.03，耐心資本的投入資本總值倍數(shù)（TVPI）中位數(shù)1.33，同樣略高于整體風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的中位數(shù)1.28。

還有研究表明，隨著人口老齡化加劇以及固定收益資產(chǎn)收益率下行，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老基金為了保證足夠的長(zhǎng)期回報(bào)率而大幅提升了總資產(chǎn)中公司股權(quán)和外國(guó)資產(chǎn)的比例，例如：美國(guó)私人養(yǎng)老基金資產(chǎn)中股權(quán)的比例從1950年的16%上升到1972年的74%；荷蘭養(yǎng)老基金資產(chǎn)中外國(guó)資產(chǎn)的比例從1980年的1%上升到1994年的20%，到2008年達(dá)到76%。此外，另有研究從美國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)證據(jù)，采取耐心投資策略（持有期限超過(guò)2年）的主動(dòng)型基金年收益率均值相比主動(dòng)型基金整體均值高出2%。

（三）耐心資本的質(zhì)量顯著影響賦能科技創(chuàng)新的成效

英國(guó)商業(yè)銀行于2023年對(duì)英國(guó)耐心資本項(xiàng)目展開的中期評(píng)估結(jié)果顯示，英國(guó)耐心資本支持科技創(chuàng)新的成效遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，其重要表征之一是英國(guó)本土產(chǎn)生的“獨(dú)角獸”企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)小于美國(guó)，其原因不僅僅是英國(guó)耐心資本規(guī)模總量不及美國(guó)，還有耐心資本“質(zhì)量”的差距。報(bào)告提到了三個(gè)反映耐心資本質(zhì)量的因素。

一是單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模。2017年英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模均值為1.26億英鎊，美國(guó)則為1.8億英鎊。一方面，較小的基金規(guī)模限制了可投資企業(yè)的數(shù)量以及不斷跟進(jìn)企業(yè)后輪融資的能力。對(duì)于最初在2012年至2013年籌集資金的公司，美國(guó)公司在第1輪風(fēng)險(xiǎn)投資中籌資的規(guī)模均值為英國(guó)公司的1.1倍；到第3輪和第4輪，美國(guó)公司的籌資規(guī)模達(dá)到英國(guó)公司的2倍；第5輪和第6輪的差距進(jìn)一步擴(kuò)大到3倍。另一方面，較小的基金規(guī)模降低了對(duì)本土養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。這些機(jī)構(gòu)往往面臨最低投資規(guī)模以及在單個(gè)基金中不超過(guò)一定份額的限制，因而對(duì)單個(gè)基金的規(guī)模有較高的要求。

二是單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金包含有限合伙人的平均數(shù)量。2017年英國(guó)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金包含有限合伙人的平均數(shù)量為2.9，美國(guó)則為5.2。首先，有限合伙人數(shù)越多，基金的規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)，從而有足夠能力持續(xù)跟進(jìn)投資，支持企業(yè)成長(zhǎng)到規(guī)?；A段；其次，有限合伙人數(shù)多且多樣化（如來(lái)自養(yǎng)老基金、家族辦公室和主權(quán)財(cái)富基金）會(huì)增強(qiáng)基金的市場(chǎng)信任度，吸引更多資本進(jìn)入；最后，一些有限合伙人不僅提供資金，還帶來(lái)行業(yè)資源和網(wǎng)絡(luò)或?qū)鸬耐顿Y策略提出具體要求，有助于基金和被投企業(yè)共同成長(zhǎng)。

三是風(fēng)險(xiǎn)投資基金中本土投資者貢獻(xiàn)的比例。上文提到，英國(guó)單個(gè)基金規(guī)模較小，一定程度限制了本土機(jī)構(gòu)投資者的參與。于是英國(guó)耐心資本通過(guò)吸引海外投資者（如美國(guó)西海岸的頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資基金）解決部分融資缺口，這被認(rèn)為增加了英國(guó)市場(chǎng)對(duì)外部資金的依賴。2021年約40%的風(fēng)險(xiǎn)投資交易由海外投資者完成，尤其在后輪融資環(huán)節(jié)。

一方面，由于信息摩擦較大，海外投資者的耐心程度不如本土投資者，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化很可能引發(fā)資金流失，不利于深科技、生命科學(xué)等高資本需求產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，英國(guó)公司被海外投資者收購(gòu)后可能會(huì)將業(yè)務(wù)或領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)移到美國(guó)，導(dǎo)致英國(guó)經(jīng)濟(jì)生態(tài)系統(tǒng)受到影響。 

發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的啟發(fā)

第一，中國(guó)政府引導(dǎo)基金是參與科技企業(yè)初創(chuàng)期融資的主力軍，主要挑戰(zhàn)是撬動(dòng)更多私人耐心資本以滿足科技企業(yè)后續(xù)期融資需求。國(guó)際金融論壇（International Finance Forum）報(bào)告顯示，截至2023年底，中國(guó)大陸地區(qū)人工智能企業(yè)的初創(chuàng)期融資規(guī)模達(dá)到270億美元，在全球僅次于美國(guó)（310億美元）；半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模超過(guò)1900億美元，其中種子期融資占8%，該比例在世界范圍內(nèi)并不低。上述數(shù)據(jù)說(shuō)明，中國(guó)的國(guó)家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金、國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金、國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（即“國(guó)家大基金”）、國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金（即“制造業(yè)大基金”）以及各地方政府發(fā)起設(shè)立的眾多政府投資基金已經(jīng)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域做了大量的初創(chuàng)期投資，這是中國(guó)相對(duì)西方國(guó)家的重要優(yōu)勢(shì)。中國(guó)的相對(duì)劣勢(shì)在于科技企業(yè)的后續(xù)融資乏力。仍以半導(dǎo)體行業(yè)為例，2023年企業(yè)早期融資（early stage，在種子期融資之后）占行業(yè)總?cè)谫Y的20%，而美國(guó)、英國(guó)科技企業(yè)的早期融資比例均在25%左右（2019年數(shù)據(jù)），后續(xù)融資的不足折射出中國(guó)私人耐心資本發(fā)展的不足。

第二，中國(guó)發(fā)展私人耐心資本的關(guān)鍵瓶頸在于缺乏賺取長(zhǎng)期回報(bào)的市場(chǎng)、政策環(huán)境。市場(chǎng)環(huán)境方面，一是中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)率顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家，股市相關(guān)政策的行政性強(qiáng)，這使得一級(jí)市場(chǎng)上股權(quán)投資退出不暢；二是中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展明顯滯后于其他債券市場(chǎng)，相比發(fā)達(dá)國(guó)家少了一條金融支持科技創(chuàng)新的路徑。政策環(huán)境方面，金融監(jiān)管部門正不斷增強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，這當(dāng)然是正確的，但是針對(duì)科技金融活動(dòng)，同時(shí)也要注重對(duì)融資企業(yè)的保護(hù)，即防止投資基金采取過(guò)度的金融化管理，減少資本市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)的影響。

美國(guó)提供了警示性的案例。1974年美國(guó)頒布《雇員退休收入保障法》（ERISA），旨在保護(hù)私人部門雇員退休福利計(jì)劃的利益。為了達(dá)到這個(gè)目的，ERISA將養(yǎng)老金管理投資的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)為投資回報(bào)率，并對(duì)資產(chǎn)的多元化和流動(dòng)性提出了強(qiáng)制性要求。法案出臺(tái)后，83%的養(yǎng)老金管理人表示將采取金融化管理的模式，投資于藍(lán)籌股票等高收益、高流動(dòng)性資產(chǎn)，這大大削弱了美國(guó)養(yǎng)老金資本的耐心程度。此外，有研究認(rèn)為，2023年美國(guó)硅谷銀行倒閉的重要原因是其業(yè)務(wù)重心從擅長(zhǎng)的服務(wù)PE/VC和科技產(chǎn)業(yè)融資需求領(lǐng)域轉(zhuǎn)向了缺乏優(yōu)勢(shì)的證券投資領(lǐng)域。因此，創(chuàng)造長(zhǎng)期回報(bào)機(jī)會(huì)的政策環(huán)境要求監(jiān)管部門兼顧對(duì)投資者和對(duì)科技企業(yè)的保護(hù)，既要提升股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，又要約束耐心資本管理者避免過(guò)度的金融化管理。

第三，發(fā)展耐心資本不僅僅是追求數(shù)量，還要重視結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。建議中國(guó)有關(guān)部門：一是通過(guò)完善考核機(jī)制和容錯(cuò)機(jī)制，進(jìn)一步鞏固政府引導(dǎo)基金的耐心程度和資金供給；二是研究制定個(gè)人所得稅抵扣、資本利得稅減免等政策，鼓勵(lì)各類私人耐心資本發(fā)展，并打通保險(xiǎn)資金、社保基金、企業(yè)年金、銀行信貸、產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域的堵點(diǎn)；三是引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資基金優(yōu)化內(nèi)部治理和對(duì)外溝通，爭(zhēng)取更多有限合伙人加入，提升基金個(gè)體規(guī)模、專業(yè)能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。最后，在本土耐心資本占據(jù)主導(dǎo)地位的條件下積極引入海外一流風(fēng)險(xiǎn)投資基金，進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)耐心資本支持科技創(chuàng)新的能力。 

（作者何知仁系上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國(guó)際金融研究中心副主任、上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國(guó)際經(jīng)貿(mào)創(chuàng)新與治理研究院助理研究員。）