4月中旬，基于“美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景”、“美聯(lián)儲(chǔ)政策態(tài)度”與“關(guān)稅博弈”的推演，得到“美元進(jìn)入全是壞消息階段”的認(rèn)識(shí)（參見《細(xì)說(shuō)匯率?美元進(jìn)入“全是壞消息”階段》），實(shí)際的情況也如預(yù)期，美元指數(shù)由100的水平一路下行，最低至96下方，美元的弱勢(shì)也令其出現(xiàn)1973年以來(lái)表現(xiàn)最差的半年。

但是進(jìn)入7月，美元指數(shù)從96下方的位置持續(xù)反彈，并于7月底收在100整數(shù)關(guān)口附近，相應(yīng)7月成為今年美元指數(shù)首次收漲的月線[1]，而美股和美債在7月份也得到了明顯改善，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)均創(chuàng)新高，10年期美債收益率也穩(wěn)定在4.5%下方。

圖1：2025年美指、美股和美債的走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

7月份美元指數(shù)反彈的主因在于美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特主導(dǎo)權(quán)的上升。在經(jīng)歷特朗普急于求成的“解放日”關(guān)稅沖擊的混亂后，特朗普2.0貿(mào)易政策的推進(jìn)逐漸過(guò)渡到由貝森特主導(dǎo)的漸進(jìn)式路徑。

首先，有別于納瓦羅的簡(jiǎn)單粗暴的行事，貝森特影響特朗普暫停了激烈方式的關(guān)稅戰(zhàn)，降低納瓦羅的聲音，轉(zhuǎn)向更為體系化的貿(mào)易政策框架，包括差別化的關(guān)稅稅率、強(qiáng)化來(lái)美投資與對(duì)美國(guó)商品的購(gòu)買、對(duì)美開放市場(chǎng)以及未來(lái)基于232調(diào)查的行業(yè)性關(guān)稅。

其次，談判對(duì)手方面，從最容易的英國(guó)入手，達(dá)成框架性共識(shí)，并借此確立本輪加征關(guān)稅的10%基礎(chǔ)稅率；同時(shí)先與中國(guó)“休戰(zhàn)”且確立對(duì)等談判機(jī)制，并強(qiáng)調(diào)不脫鉤，使得雙方能夠開啟實(shí)質(zhì)性談判進(jìn)程。

第三，實(shí)施差別化的推進(jìn)策略，對(duì)英國(guó)適度讓步，但對(duì)日本和歐盟絲毫不客氣；與中國(guó)保持談判的同時(shí)，對(duì)巴西采取高關(guān)稅；對(duì)墨西哥始終態(tài)度溫和，但對(duì)加拿大則寸步不讓。

7月31日，特朗普簽發(fā)了新的關(guān)稅決定，包括公布明確分檔加征關(guān)稅的69個(gè)貿(mào)易伙伴名單（稅率從10%至41%）、不在名單內(nèi)的貿(mào)易伙伴均按10%加征關(guān)稅（不含中國(guó)）、對(duì)于“轉(zhuǎn)運(yùn)貿(mào)易”統(tǒng)一稅率為40%。

除了關(guān)稅政策推進(jìn)之外，貝森特協(xié)助特朗普在內(nèi)部實(shí)現(xiàn)了減稅，《大而美法案》已于7月4日生效。另外，歐洲主要國(guó)家也開始增加國(guó)防支出預(yù)算，直接分擔(dān)了美國(guó)在歐洲的防務(wù)支出。伴隨著特朗普2.0被貝森特進(jìn)一步具象為和平、貿(mào)易和稅收三大協(xié)議后，市場(chǎng)情緒由4月份不斷升級(jí)的恐慌轉(zhuǎn)入緩和，美元指數(shù)出現(xiàn)了反彈，而多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值也得到改善。

但近期美元指數(shù)的反彈仍無(wú)法轉(zhuǎn)為趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，原因有四：

第一，新關(guān)稅依然變數(shù)較多。目前美國(guó)與主要盟友達(dá)成關(guān)稅協(xié)議仍屬于框架性的，距離實(shí)質(zhì)性落地還需要技術(shù)性談判的過(guò)程，而特朗普政府不對(duì)等地關(guān)稅設(shè)定，以及要求盟友增加對(duì)美投資和購(gòu)買美國(guó)產(chǎn)品，并擴(kuò)大對(duì)美的開放市場(chǎng)，均被視為美國(guó)對(duì)盟友的不平等貿(mào)易政策，勢(shì)必會(huì)引發(fā)盟友國(guó)內(nèi)部的反對(duì)。因此，框架性的協(xié)議能否落地存在很大的不確定。

第二，美國(guó)財(cái)政的不持續(xù)性還在惡化。以永久性減稅為核心的《大而美法案》的落地，還將美國(guó)財(cái)政赤字進(jìn)一步推升，按照美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的最新估計(jì)，《大而美法案》在未來(lái)10年將增加美國(guó)政府3.4萬(wàn)億赤字。

圖2：CBO對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字的預(yù)估

數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO https://www.cbo.gov/publication/61570

第三，美聯(lián)儲(chǔ)的政策效率下降。美聯(lián)儲(chǔ)是在去年9月會(huì)議上啟動(dòng)降息周期的，實(shí)施了三次共100BPs的降息，但自今年1月會(huì)議，連續(xù)五次會(huì)議保持政策利率不變。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾因此被特朗普頻繁指責(zé)，近日特朗普更是直接批評(píng)鮑威爾有“政治動(dòng)機(jī)”，再次揚(yáng)言要解雇鮑威爾。在7月份會(huì)議上，負(fù)責(zé)制定美國(guó)貨幣政策的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）也出現(xiàn)了罕見的分歧，鮑曼和沃勒投了反對(duì)票，而本應(yīng)于明年1月才卸任的庫(kù)格勒也提前辭職，表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部出現(xiàn)了較大分歧，并影響其政策效率。

第四，美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)上升。伴隨特朗普政府暫停了4月2日激進(jìn)的關(guān)稅政策之后，美股開始由低位反彈，截至7月31日，道瓊斯指數(shù)反彈了17%、納斯達(dá)克指數(shù)反彈了35%、標(biāo)普500指數(shù)反彈了25%，但進(jìn)入7月，以O(shè)pendoor、Krispy Kreme、GoPro為代表的美國(guó)“迷因股”[2]再度出現(xiàn)暴漲暴跌行情，自2020年“迷因股”作為系統(tǒng)性市場(chǎng)現(xiàn)象出現(xiàn)以來(lái)，過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)顯示“迷因股”的暴漲暴跌之后，美股均會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

可見，7月份美元指數(shù)雖獲得不錯(cuò)的反彈，但其已有的脆弱性并未得到改善。美國(guó)新關(guān)稅政策面臨的不確定性依然很多，新關(guān)稅究竟能帶來(lái)多少增收更是未知，但永久性減稅帶來(lái)的收入缺口是確定的，美國(guó)財(cái)政不持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)尚未出現(xiàn)絲毫改善的跡象，特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)干擾，不僅沖擊了美國(guó)貨幣政策效率，更嚴(yán)重影響市場(chǎng)情緒，加之美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)潛在的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，這些因素均制約了美元由反彈轉(zhuǎn)入反轉(zhuǎn)，而外界始終對(duì)美國(guó)穩(wěn)定幣計(jì)劃高度警惕的態(tài)度，顯示市場(chǎng)的美元信仰并未恢復(fù)。

圖3：美國(guó)非農(nóng)職位空缺率與失業(yè)率的變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

上周五公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)前期數(shù)據(jù)進(jìn)行了大幅修正，修正后的美國(guó)5月和6月新增非農(nóng)人數(shù)合計(jì)僅3.3萬(wàn)億，較初值減少了25.8萬(wàn)人，就業(yè)數(shù)據(jù)的異常表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)可能將開始顯化。自今年2月美國(guó)非農(nóng)職位空缺率降至4.5%之后，空缺率就持續(xù)低于4.5%，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)規(guī)律顯示，4.5%的空缺率基本就是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的平衡點(diǎn)，當(dāng)空缺率持續(xù)低于4.5%之后，意味著就業(yè)市場(chǎng)的供求關(guān)系將發(fā)生拐點(diǎn)性變化，相應(yīng)失業(yè)率的上升速度將加快，即疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性最重要的表征——持續(xù)處于低位的失業(yè)率，將消失。

長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性矛盾疊加短期經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的顯化，以及美聯(lián)儲(chǔ)潛在的巨變帶給市場(chǎng)的困惑，均限制了美元指數(shù)反彈向反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變。

注釋：

[1] 7月份，與美元指數(shù)反彈相對(duì)應(yīng)，構(gòu)成美元指數(shù)的六個(gè)成分貨幣均不同程度出現(xiàn)貶值，歐元貶了3.16%、日元貶了4.69%、英鎊貶了3.84%、加元貶了1.9%、瑞郎貶了2.41%、瑞典克朗貶了3.53%。

[2] 迷因股（Meme Stock）又稱模因股、網(wǎng)紅股或散戶抱團(tuán)股，指通過(guò)社交媒體平臺(tái)（如Reddit的WallStreetBets板塊）引發(fā)散戶投資者集體關(guān)注，導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)劇烈波動(dòng)的股票，這類股票通常與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)直接關(guān)系，更多體現(xiàn)為金融投機(jī)的情緒。??

（作者單位中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅為個(gè)人觀點(diǎn)）