文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇淮

經(jīng)歷股價飛漲后，“寒王”又有好事。

9月10日，寒武紀(jì)發(fā)布公告稱，公司向特定對象發(fā)行股票的注冊申請已獲得證監(jiān)會同意，批復(fù)有效期為12個月。源媒匯查詢該項目在上交所的審核狀態(tài)，也已顯示為“注冊生效”。

圖片來源：寒武紀(jì)公告

從披露情況來看，此番獲批的定增計劃是歷經(jīng)變更后的結(jié)果。2025年5月1日，寒武紀(jì)發(fā)布定增公告顯示，擬向特定對象發(fā)行A 股股票募集資金總額不超過49.8億元，主要用于面向大模型的芯片平臺項目、面向大模型的軟件平臺項目和補(bǔ)充流動資金。

一個月后，上述定增方案獲得上交所受理。之后因2023年限制性股票激勵計劃實施，總股本增加，7月發(fā)布修改后的定增預(yù)案，擬募資金額調(diào)整為不超過39.85億元，對應(yīng)募投項目的募資規(guī)模也有所減少。不過，擬投資總額不變，仍為49.8億元。

巨額募投項目引發(fā)上交所關(guān)注，并被問詢其必要性和緊迫性。

寒武紀(jì)方面回復(fù)稱，大模型技術(shù)的迭代發(fā)展，正推動人工智能應(yīng)用從解決特定領(lǐng)域任務(wù)的“工具”，邁向深入理解人類意圖并自主執(zhí)行任務(wù)的“全能助手”，以通用Agent為典型代表的智能體應(yīng)用的快速落地，進(jìn)一步推動了市場對大模型新技術(shù)和新應(yīng)用發(fā)展的需求升級，為智能芯片企業(yè)帶來了廣闊的市場機(jī)遇。

換言之，大模型技術(shù)的迭代發(fā)展，成為驅(qū)動各方發(fā)展的關(guān)鍵。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2024年中國人工智能算力市場規(guī)模約為190億美元，2025年將達(dá)到259億美元，同比增長36.2%；2028年將達(dá)到552億美元，呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長態(tài)勢。

在人工智能算力市場高速增長的背景下，寒武紀(jì)方面認(rèn)為：“社會對智能化應(yīng)用的高漲熱情驅(qū)動著大模型技術(shù)創(chuàng)新，迫切需要智能芯片和軟件平臺技術(shù)的加速升級，智能芯片行業(yè)正圍繞熱點(diǎn)需求方向，積極加快技術(shù)革新和產(chǎn)品能力布局?！?/p>

能有此底氣，與寒武紀(jì)嘗到個中甜頭有直接關(guān)系。

01

股價起飛背后

2025年春節(jié)期間，DeepSeek的意外爆火，讓國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠開始狂卷AI賽道，欲加速完善自家的大語言模型，以爭搶市場話語權(quán)。受此影響，上半年高性能AI芯片的需求出現(xiàn)井噴式增長。

在國際芯片進(jìn)口受限的大背景下，寒武紀(jì)這樣的國產(chǎn)AI芯片廠商，自然成了承接市場需求的重要選擇。據(jù)綜合報道，寒武紀(jì)產(chǎn)品已進(jìn)入阿里、騰訊、百度、字節(jié)跳動等互聯(lián)網(wǎng)大廠的AI基礎(chǔ)設(shè)施采購目錄，特別是與阿里的合作較為深入。

天眼查顯示，寒武紀(jì)A輪、B輪融資均有阿里的身影。另據(jù)財聞報道，2024年第一季度，寒武紀(jì)訂單量環(huán)比激增217%，其中阿里云貢獻(xiàn)超40%。

近來更有消息稱，阿里云通義千問大模型面臨算力缺口，阿里緊急追加寒武紀(jì)思元370芯片訂單至15萬片。不過，阿里云人士對上述消息進(jìn)行了否認(rèn)：“阿里云確實一云多芯支持國產(chǎn)供應(yīng)鏈，但傳言阿里采購寒武紀(jì)15萬片GPU的消息不實?！?/p>

針對定增以及與阿里的合作情況，近日源媒匯也向寒武紀(jì)方面致函詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

得益于前述種種，進(jìn)入8月后，寒武紀(jì)股價開始起飛。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月11日至8月28日，寒武紀(jì)股價從707.4元飆升至1587.91元，短短兩周多時間翻了兩倍多，并且一度超越茅臺，登上A股“股王”之位，更被股民尊為“寒王”。

圖片來源：wind

股價的暴漲并沒有讓寒武紀(jì)昏了頭，其及時發(fā)布風(fēng)險提示公告稱，相較于7月28日收盤價，公司8月28日的收盤價上漲133.86%，股價漲幅超過大部分同行且顯著高于科創(chuàng)綜指、科創(chuàng)50等相關(guān)指數(shù)漲幅，股價存在脫離當(dāng)前基本面的風(fēng)險。

同時，公司亦披露了市場關(guān)心的業(yè)績情況——預(yù)計2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入50億元至70億元。

只是，“股王”之位還沒坐熱，便匆匆跌下神壇。9月4日，寒武紀(jì)股價單日暴跌14.45%，市值蒸發(fā)逾800億元。截至9月12日收盤，寒武紀(jì)股價報收1488元，而茅臺收盤價為1516元，重奪A股王位。

可即便如此，寒武紀(jì)的市值仍然高達(dá)6225.05億元。這樣的市值是否虛高？

對此，市場觀點(diǎn)不一，有認(rèn)為市值過高、水分太足的；也有認(rèn)為在AI大熱的當(dāng)下，寒武紀(jì)仍有較大上漲空間。比如高盛近期發(fā)布的研報，便將寒武紀(jì)12個月目標(biāo)價上調(diào)至2104元，并維持“買入”評級。換言之，即使與前述高位相比，寒武紀(jì)仍有近40%的上漲空間。

支撐市場想象背后，與寒武紀(jì)近來的業(yè)績暴漲與盈利改善不無關(guān)系。

02

神秘的大買家

寒武紀(jì)2025年上半年的業(yè)績確實令人驚艷。

財報數(shù)據(jù)顯示，上半年寒武紀(jì)營收同比暴漲4347.82%達(dá)到28.8億元；歸母凈利潤由上年同期的虧損5.3億元轉(zhuǎn)為盈利10.38億元。

早在2024年第四季度，寒武紀(jì)便實現(xiàn)了單季度首次盈利。彼時其實現(xiàn)營收9.89億元，歸母凈利潤為2.72億元，不過扣非后歸母凈利潤仍處于虧損狀態(tài)。

2025年一季度，寒武紀(jì)算是靠主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)真正意義上的全面盈利，歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤均同比扭虧，分別為3.55億元、2.76億元；二季度進(jìn)一步穩(wěn)住全面盈利態(tài)勢。

除去業(yè)績層面，引發(fā)投資者對寒武紀(jì)熱捧的，或許還有另一個原因——A股市場能直接買到的AI芯片標(biāo)的公司并不多。除了2022年在科創(chuàng)板上市的海光信息，目前國產(chǎn)芯片巨頭華為未上市，而GPU四小龍摩爾線程、沐曦、燧原、壁仞也尚處于IPO階段。

在此背景下，投資者情緒轉(zhuǎn)化為熱錢批量涌入寒武紀(jì)，也就不難理解了。

寒武紀(jì)的爆發(fā)并非偶然。這家2016年成立的科技公司，脫胎于中科院計算技術(shù)研究所，由陳天石、陳云霽兄弟帶領(lǐng)的團(tuán)隊孵化而來。作為國內(nèi)最早專注AI芯片研發(fā)的創(chuàng)業(yè)公司之一，寒武紀(jì)從誕生之初就承載著國產(chǎn)自研AI芯片的夢想。

成立僅一年后，寒武紀(jì)便推出首款商用AI處理器IP，隨后獲得阿里、聯(lián)想等巨頭的投資，迅速成為令行業(yè)矚目的獨(dú)角獸。2020年7月，寒武紀(jì)登陸科創(chuàng)板，募集資金25億元，成為“AI芯片第一股”，但公司也因連續(xù)虧損而備受爭議。

源媒匯統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2020年至2024年，寒武紀(jì)分別虧損4.35億元、8.25億元、12.57億元、8.48億元、4.52億元，五年合計虧損38.17億元。同期營收合計也不過37.9億元。

巨額虧損的同時，寒武紀(jì)還存在對大客戶高度依賴的情況。2020年至2024年，公司前五大客戶貢獻(xiàn)營收合計占比分別為82.11%、88.60%、84.94%、92.36%和94.63%，其中第一大客戶貢獻(xiàn)營收占比分別達(dá)到57.86%、62.46%、60.81%、65.88%、79.15%。

市場很好奇，寒武紀(jì)的第一大客戶究竟是誰？

從過往披露的情況來看，2021年和2022年，寒武紀(jì)的第一大客戶分別為江蘇昆山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司、南京市科技創(chuàng)新投資有限責(zé)任公司。其余年份公司并未公布相關(guān)客戶情況。

據(jù)綜合報道，字節(jié)跳動是當(dāng)前國內(nèi)AI芯片最大采購方，也是寒武紀(jì)最大的單一客戶。字節(jié)跳動2024年AI芯片的采購額約為600億元，其中英偉達(dá)與國產(chǎn)芯片各占一半。

3月10日，有市場消息稱，字節(jié)跳動向寒武紀(jì)下單4萬顆單價2.5萬元的580芯片，總價值達(dá)10億元。不過很快，字節(jié)跳動方面便回應(yīng)稱，向寒武紀(jì)下單10億元消息不實。

這讓“第一大客戶”變得更加撲朔迷離。對此，源媒匯也致函寒武紀(jì)方面進(jìn)行求證，不過未能獲得對方回應(yīng)。

除了高度依賴大客戶之外，寒武紀(jì)還面臨著存貨過高的風(fēng)險。2025年上半年末，公司存貨高達(dá)26.9億元，較上年期末上漲51.64%。關(guān)于存貨暴漲的原因，財報披露主要是本期產(chǎn)成品增加所致。

客戶集中度過高可能導(dǎo)致議價權(quán)受限，存貨過高則可能面臨跌價損失。雙重壓力之下，寒武紀(jì)的日子，或許并不如外界想象的那般風(fēng)光。

03

國內(nèi)外巨頭合圍

內(nèi)部承壓，外部競爭也不容樂觀。

在國際市場上，英偉達(dá)通過CUDA生態(tài)構(gòu)建的“軟硬件協(xié)同護(hù)城河”，已形成近乎壟斷的開發(fā)者粘性。數(shù)據(jù)顯示，全球超過500萬開發(fā)者基于CUDA進(jìn)行AI應(yīng)用開發(fā)。

在這樣的競爭優(yōu)勢下，寒武紀(jì)想要讓用戶遷移到自己的軟件開發(fā)平臺Cambricon NeuWare，不僅需要有足夠的吸引力，更需要時間。

并且，從研發(fā)投入上來看，寒武紀(jì)與英偉達(dá)的差距巨大。據(jù)綜合報道，2025財年，英偉達(dá)的研發(fā)投入超百億美元，而寒武紀(jì)過去五年半時間研發(fā)投入合計才60余億元。

回到國內(nèi)市場，也并非只有寒武紀(jì)一家，華為、海光信息都是芯片行業(yè)的領(lǐng)頭羊，國內(nèi)GPU四小龍也躍躍欲試。

Bernstein Research數(shù)據(jù)顯示，2024年中國AI加速器市場中，英偉達(dá)、華為海思以及AMD分別以66%、23%、5%的市占率位列前三，而寒武紀(jì)、摩爾線程和沐曦股份則以1%的市占率并列第四。

這樣低的市場份額，再對比當(dāng)前的高市值，個中究竟有多少泡沫，自然難逃質(zhì)疑。

此外，寒武紀(jì)還面臨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭“既合作又競爭”的微妙關(guān)系。

此前，阿里云采購寒武紀(jì)芯片用于大模型推理和金融風(fēng)控系統(tǒng)，騰訊也在自家的混元大模型訓(xùn)練中對思元690芯片進(jìn)行測試。不過，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭為了掌握核心技術(shù)，以及更好地控制成本，已紛紛開啟自研芯片之路。百度昆侖芯已實現(xiàn)規(guī)?；渴?，騰訊通過投資燧原科技深耕云端訓(xùn)練芯片領(lǐng)域，阿里內(nèi)部也已啟動自研芯片計劃。

在科技自立自強(qiáng)的戰(zhàn)略背景下，國產(chǎn)AI芯片的崛起，已成為不可逆轉(zhuǎn)的長期趨勢。弗若斯特沙利文預(yù)測，中國的AI芯片市場規(guī)模，將從2024年的1425.37億元激增至2029年的1.34萬億元。

只是，在行業(yè)巨頭內(nèi)外合圍之下，頭頂“AI芯片第一股”光環(huán)的寒武紀(jì)，想要憑借眼前的這點(diǎn)業(yè)績和優(yōu)勢擠干泡沫、撐起6000多億市值，并不容易。

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