王忠民：深圳產業(yè)金融，多維度多路徑踐行

改革創(chuàng)新

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這座以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)著稱的城市，正通過一系列產業(yè)金融實踐，為未來產業(yè)的發(fā)展構建強有力的支撐體系。制度供給、資本機制與企業(yè)成長路徑之間的耦合，正在形成具有深圳特色的金融演化邏輯。在全球科技與金融深度交匯的新時代，這些實踐不僅塑造了城市競爭力，也為中國新型產業(yè)金融探索提供了重要樣本。

在AI重塑生產力結構的時代浪潮中，金融的角色正在發(fā)生根本性變化。從過去單一的資本支持角色，轉向更全面的產業(yè)賦能者，逐步嵌入技術創(chuàng)新與產業(yè)變革的全過程中。誰能率先打通資本流向科技成果轉化的關鍵通道，誰就有可能在下一輪全球競爭中贏得主動。

深圳，這座以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)著稱的城市，正通過一系列產業(yè)金融實踐，為AI等未來產業(yè)的發(fā)展構建強有力的支撐體系。制度供給、資本機制與企業(yè)成長路徑之間的耦合，正在形成具有深圳特色的金融演化邏輯。在全球科技與金融深度交匯的新時代，這些實踐不僅塑造了深圳的城市競爭力，也為中國新型產業(yè)金融探索提供了重要樣本。創(chuàng)業(yè)是產業(yè)金融賦能的第一環(huán)。在深圳，每天都上演著無數(shù)夢想與激情交織的故事。

有限合伙制持股模式將創(chuàng)業(yè)者的愿景與資本結構結合，有效激發(fā)創(chuàng)新之城的活力。通過這種模式，企業(yè)創(chuàng)始人在公司內部擁有持續(xù)影響力。黃仁勛、馬斯克等典型例子說明，有限合伙制讓他們在資本機制中穩(wěn)固中流砥柱的地位，并確保他們將企業(yè)從起步階段一路帶向成長。

有限合伙平臺制度結構的靈活性更勝于傳統(tǒng)公司制，可以實現(xiàn)獎優(yōu)罰劣，并且不破壞被投企業(yè)的資本結構和業(yè)務模式。同時它也促進了廣泛的員工持股，讓更多員工共享成長成果。

如今，這一治理方式已成為深圳創(chuàng)業(yè)公司的“標配”。華為通過全員職工持股會的治理模式，凝聚了員工力量，將內部股權激勵與資本積累緊密結合，成為公司實現(xiàn)長期戰(zhàn)略目標的重要支撐。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)本質上是高不確定性、高失敗率的路徑。在這種背景下，這種持股結構雖然能激發(fā)長期投入，但如何應對創(chuàng)始企業(yè)失敗，成為當下焦點。近期某充電寶企業(yè)陷入危機，高層管理人員全部失聯(lián)，引發(fā)社會關注。這一事件凸顯了有限合伙公司面對危機，在股東保護機制、殘局處理的社會政策、職工福利保障機制等方面存在漏洞與挑戰(zhàn)。

有限合伙公司的股權結構較為復雜，一旦創(chuàng)始人作為普通合伙人（GP）“跑路”，有限合伙人（LP）往往難以對公司經(jīng)營采取有效干預。在缺乏明確股東保護機制的情況下，LP的投資面臨“打水漂”風險，其知情權與決策權無法保障，也難以合理處置公司資產以減少損失。

公司殘局處理往往復雜且棘手。首先，若創(chuàng)始人持有的股權進入懸置狀態(tài)，公司控制權隨之真空，而未設立完善的股權繼承或退出機制，將引發(fā)股權道德與繼承權糾紛。同時，其他股東也難以順利接管公司運營，導致公司自救時機喪失。在這種情況下，若及時啟用托管機制干預，可至少起到穩(wěn)定局面的作用。

職工福利保護同樣不可忽視。公司陷入困境時，職工面臨工資拖欠、社保中斷等困局。盡管勞動法、社會保險法提供法律保障，但在實際破產清算中，由于法律規(guī)定的資產分配順序與企業(yè)償債能力不足等，職工往往難以獲得完全賠付。

為了改善這種狀況，亟須建立健全股東保護機制：在公司章程和合伙協(xié)議中明確退出機制，特別涵蓋創(chuàng)始人意外退出情形；完善清算制度，確保在危機時刻政府能夠介入并指導清算流程。在社會第三方服務方面，應引入兩個重要機制：一是引入專業(yè)的第三方機構，如會計師事務所、律師事務所，對公司資產進行清查和評估；二是在債務清償方面，合理調整清償順序，適當提高職工債權的優(yōu)先級，保障職工基本生活。此外，還應善用仲裁和調解等糾紛處理機制，以便及時順暢地解決非沖突性問題，避免陷入法院長期訴訟程序。

私募股權基金的資本賦能

如果說合伙制裂變是一種內部激勵結構，那么私募股權基金體系則是深圳外部資本結構對AI創(chuàng)業(yè)全周期的金融賦能。

在深圳這片創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的熱土上，私募股權基金已成為推動經(jīng)濟發(fā)展和產業(yè)升級的關鍵力量。天使投資、VC、PE、基石投資者等各類私募股權基金，在資本補充和優(yōu)化資本結構方面發(fā)揮著不可替代的積極作用。截至今年一季度，深圳共擁有私募創(chuàng)投機構1558家，管理規(guī)模達到1.4萬億元，均位居全國第三名，有23家創(chuàng)投機構入選清科年度百強。它們猶如源頭活水，精準灌溉處于不同發(fā)展階段的創(chuàng)新企業(yè)，為深圳的創(chuàng)新生態(tài)注入了源源不斷的活力。

近日，Manus公司因外資基金投資人要求公司必須遷離中國，才能繼續(xù)獲得資本支持。該公司被迫搬往新加坡，并在離岸群島注冊。這一事件顯示了投資人對公司行為和戰(zhàn)略的深刻影響。

深圳早期的天使投資和VC主要以美元基金和香港投資基金為主，從而形成了“離岸注冊、深圳運營”的外溢架構，并支持企業(yè)在美國、中國香港等資本市場IPO（首次公開募股）。拿到融資的創(chuàng)始人在全球產業(yè)鏈中開展創(chuàng)業(yè)和運營，這一生態(tài)位成為深圳早期創(chuàng)業(yè)成功的關鍵資本路徑。這些基金不僅決定了資本來源，也深刻影響著深圳創(chuàng)業(yè)公司的資本結構、股權架構及其資本市場行為。

毫無疑問，在人民幣早期投資基金尚屬空白的時期，這種外資主導的資本生態(tài)構成了深圳資本流入、創(chuàng)業(yè)活力和適應全球市場規(guī)則的關鍵支撐。也正是在這種生態(tài)環(huán)境中，深圳創(chuàng)業(yè)者明白了融資可以“這樣玩”，可以這樣吸引投資人，可以這樣上市。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)正是在這一過程中脫穎而出，騰訊最具代表性。

天使投資作為創(chuàng)新企業(yè)成長的第一推動力，早期主要聚焦于種子期和初創(chuàng)期創(chuàng)始人，幫助無數(shù)懷揣夢想的企業(yè)家度過從“想法”到“產品”的死亡之谷。深圳天使母基金自2018年設立以來，規(guī)模已達百億元。通過“投早、投小、投科技”的策略，已投資近千個項目，帶動社會資本參與早期投資超過230億元，助力眾多初創(chuàng)企業(yè)成長為細分領域的隱形冠軍。

VC則專注于早期成長型企業(yè)，通過資本支持和戰(zhàn)略指導，幫助企業(yè)迅速擴展市場份額、提升技術實力。在深圳，大量VC機構圍繞戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)布局，推動一批高成長企業(yè)快速崛起，成為行業(yè)領軍者。

PE及基石投資在企業(yè)快速成長階段和IPO前發(fā)揮著重要作用，不僅提供資本保障，還憑借其豐富的產業(yè)資源和行業(yè)洞察力，協(xié)助企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略布局，提升市場競爭力。

深圳市政府通過設立母基金和引導基金，積極引導并撬動社會資本參與創(chuàng)新投資。一方面，母基金與專業(yè)投資機構合作設立子基金，放大財政資金的杠桿效應，為創(chuàng)新企業(yè)提供更充足的資本支持；另一方面，母基金在投資方向上發(fā)揮引導作用，重點聚焦“20+8”戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)集群，推動產業(yè)結構優(yōu)化升級。

深圳市創(chuàng)新投資集團（下稱“深創(chuàng)投”）是深圳本土最具代表性的風投機構，構建了覆蓋種子、天使、成長、并購等全鏈條基金群，累計管理資金近5100億元，培育上市公司278家、國家專精特新“小巨人”超450家，連續(xù)多年在中國創(chuàng)投委、清科集團、投中集團等權威機構舉辦的創(chuàng)投機構綜合排名中穩(wěn)居前列。當前機器人賽道火熱，而深創(chuàng)投早在2010年開始關注和布局，例如領投越疆機器人的天使輪融資，并多輪加碼，助力其從五人小隊成長為智能協(xié)作機械臂出貨量全球第二、全國第一的細分產業(yè)龍頭，展現(xiàn)出“耐心資本”的長期價值和深度陪伴。

這里可以延伸出兩個方面的討論。

第一，基金投資改變了創(chuàng)新企業(yè)的機會成本，并通過資產損益表在LP端實現(xiàn)正收益回本。深圳是全國對引導基金和母基金失敗率容忍度最高的地區(qū)之一。只要一批基金所投成功項目的收益高于失敗項目的總損失，失敗項目即屬可接受，并通過風險補償加以執(zhí)行。對于國有資本項下的LP和GP而言，只要一個投資批次整體回表時實現(xiàn)正向收益，個別失敗項目的損失即可被對沖。這種資產損益表回表邏輯，在國有資產的核算和審計中是可行的。

第二，從有限合伙企業(yè)的股份結構來看，由于大量基金的出資總額遠超創(chuàng)始合伙人，差異化投票權和差異化分配權的多類別股權，已成為基金投資的常見配置。這不僅是交易結構中的一種創(chuàng)新，也標志著“同股同權同利”機制的突破，體現(xiàn)了新時代股權設計的精彩之處。

當然，我們在調研中也發(fā)現(xiàn)了一些基金投資面臨的現(xiàn)實問題：一方面，國有資本在基金出資結構中占比日益上升，另一方面，多樣性和市場化的基金體系力量仍顯不足。在AI時代已然到來之際，部分基金仍然依托于工業(yè)化甚至早期互聯(lián)網(wǎng)化背景下的產業(yè)存量進行投資，存在明顯的結構性錯位。在經(jīng)濟下行周期中，國有LP中斷出資承諾，甚至提前強行收取優(yōu)先回報，也進一步加劇了部分基金和被投企業(yè)的資金壓力與運營困難。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司在證券市場“腳踩兩只船”

與此同時，深圳的科創(chuàng)企業(yè)不止于融資工具的本地配置，也在資本市場路徑上展現(xiàn)出“腳踩兩只船”的優(yōu)勢。

在全球資本市場的選擇中，深圳的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司具備獨特優(yōu)勢。它們可以選擇在離岸群島注冊，借助全球證券市場的制度靈活性，在中國香港、美國等市場實現(xiàn)上市，即使尚未盈利、股權結構復雜，也有可能實現(xiàn)IPO。

這類上市路徑為創(chuàng)業(yè)者帶來強大的激勵機制，不僅提供了實現(xiàn)個人財富的可能性，也吸引了更多優(yōu)秀人才加入創(chuàng)業(yè)隊伍，推動產業(yè)向更具創(chuàng)新性和高附加值方向演進。

大多數(shù)AI和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過海外上市贏得國際資本的關注，迅速拓展業(yè)務和市場，成長為行業(yè)領軍者。在國內，深圳的創(chuàng)業(yè)板、中小板則為中小企業(yè)提供了重要的融資渠道和資本支撐。

企業(yè)通過IPO籌集資金，可用于技術研發(fā)、市場開拓及設備更新等關鍵投入，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展與擴張。比亞迪、聯(lián)想就是其中的代表。

近年來，已有多家在美上市的企業(yè)退市后回歸A股重新上市，也有“A+H”同步上市者，既有先在A股上市、后在港股上市的路徑，也有反向路徑。這類多市場同步或異步的上市模式正在成為新的趨勢，深圳企業(yè)也在積極參與其中。

如果說近年來最引人注目的IPO改革是注冊制的推行，那么可追溯至上世紀60年代的納斯達克制度設計，正是美國“科技七姐妹”走向資本巔峰的重要制度起點。中國A股市場的全面注冊制改革，正是對這一全球趨勢的呼應與跟進。在注冊制下，一級市場中非標準化的同股不同權機制，得以在二級市場的IPO中被廣泛接受，為培育頭部企業(yè)創(chuàng)造了制度條件。

對于中國A股市場而言，不僅是對注冊制的認同與引入，更重要的是借鑒了其在市場管理和治理模式上的經(jīng)驗——他們不再審核，我們也可以不審核；他們要求大股東通過回購注銷承擔責任、維護股價，我們也向大股東提出相應要求。他們對作假者予以重罰并清除出局，我們也修改證券法中的懲罰條款。這正是深圳A股“近水樓臺先得月”的優(yōu)勢所在，也是香港對我們形成的示范效應，是注冊制改革中的實踐榜樣。而其中所體現(xiàn)的雙螺旋證券市場結構，正是最優(yōu)美的結構范式。在此背景下，港深聯(lián)動與全球制度接軌成為深圳探索下一階段制度創(chuàng)新的關鍵支點，也為AI等新質生產力的資本通道開辟了更大空間。

從治理結構的裂變到資本生態(tài)的完善，再到市場路徑的靈活切換，深圳的產業(yè)金融創(chuàng)新以多維度、多路徑的方式，回應了AI時代的技術創(chuàng)新與產業(yè)變革。

【王忠民：長安街讀書會主講人、全國社?；鹄硎聲崩硎麻L】

原標題：《「改革創(chuàng)新」王忠民：深圳產業(yè)金融，多維度多路徑踐行》

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