2025年上半年，中國創(chuàng)投市場迎來顯著回暖——募資同比增長12%，投資數(shù)量增長22%，IPO退出增長38%。AI浪潮涌動、創(chuàng)新藥熱度飆升，讓創(chuàng)投圈久違的“精氣神”重新回歸，而國資與產(chǎn)業(yè)資本的鮮明身影、敘事邏輯的迭代重構(gòu)，更推動行業(yè)步入全新發(fā)展階段。

未來十年，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將如何布局？創(chuàng)投敘事有何新邏輯？近日，在創(chuàng)業(yè)邦2025（第十九屆）DEMO CHINA大會上，清科集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長、清科控股(01945.HK)董事長兼CEO倪正東與普華集團(tuán)董事長曹國熊、君聯(lián)資本總裁李家慶、經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始管理合伙人徐傳陞展開對話。

合作大于競爭：國資與產(chǎn)業(yè)資本重塑創(chuàng)投生態(tài)

“20年前我們在杭州辦會時，中國創(chuàng)投市場是外資主導(dǎo)，外資占比70%。但今年外資募資和投資占比只有10%以內(nèi)，甚至是5%、2%。現(xiàn)在增長最快的是國資，還有CVC（產(chǎn)業(yè)資本）?！蹦哒龞|這樣說。

面對這一格局，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，“合作”已取代“競爭”，成為當(dāng)前創(chuàng)投行業(yè)的核心關(guān)系邏輯。

曹國熊首先明確了GVC（政府基金）與CVC的市場定位：“現(xiàn)在有GVC、CVC，這已經(jīng)是中國VC市場的重要組成部分。關(guān)系更多是合作，而不是競爭。尤其是政府，角色轉(zhuǎn)變很快，從最初的以招商為主，到現(xiàn)在成為區(qū)域產(chǎn)業(yè)構(gòu)建的主要生力軍?！睂τ趯幍?、比亞迪這類典型CVC，他進(jìn)一步分析，“純粹的CVC，比如寧德、比亞迪這樣的企業(yè)，他們的資金60%、70%來自市場化，這其實也是市場化投資的一部分?！?/p>

倪正東用一組數(shù)據(jù)印證了市場變化的力度：“過去25年，中國創(chuàng)投市場增長了500倍，今天政府對創(chuàng)投的支持力度是2000年的500倍，支持的資金真金白銀是500倍，這個力度是前所未有的。在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，政府參與的比較少。但是現(xiàn)在不一樣了，從人工智能、智能制造到創(chuàng)新藥，這些新的硬科技領(lǐng)域，政府基金的參與度越來越高?！?/p>

李家慶從市場現(xiàn)狀與長期趨勢出發(fā)，強(qiáng)調(diào)了合作的必要性?！艾F(xiàn)在確實是以合作為主，在資金端、投資端，國資和國管已經(jīng)成為主流，市場化基金的空間被階段性壓縮是必然的?！彼赋鲞@種結(jié)構(gòu)性波動并非首次出現(xiàn)：“歷史上這種波動反復(fù)出現(xiàn)過，人民幣基金和美元基金都經(jīng)歷過。但從中長期看，還是要回歸市場化，最終能實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展還是要依靠專業(yè)化和獨立性?！?/p>

“我們完全是合作心態(tài)。作為早期創(chuàng)投，很多時候和政府基金、CVC有很明確的合作，有時候我們投的公司會和產(chǎn)業(yè)資本的主業(yè)形成競爭，這很正常?！毙靷麝厪?qiáng)調(diào)市場化基金需在國家戰(zhàn)略框架下尋找機(jī)會，“從國家頂層設(shè)計來說，中國要成為科技強(qiáng)國，這個方向不會變。比如先進(jìn)制造、半導(dǎo)體、新能源、航天航空、生物醫(yī)藥等。我們市場化基金一定是在這種大的邏輯和框架中去找最優(yōu)的市場化機(jī)會，政府和CVC提前按照國家的要求或者產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律先布置。”

AI未來要憑場景與優(yōu)化破局

關(guān)于“未來機(jī)會到底在哪里”，AI與創(chuàng)新藥成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的核心共識，一致認(rèn)為這兩大領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)敘事才剛剛開始，是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)布局未來十年的關(guān)鍵方向。

倪正東用數(shù)據(jù)印證了兩大領(lǐng)域的潛力：“2025年上半年，中國AI領(lǐng)域投資7500億元，中美還有差距，但AI是比互聯(lián)網(wǎng)更大的產(chǎn)業(yè)，財富創(chuàng)造才剛剛開始。AI和創(chuàng)新藥的敘事都才剛剛開始?！?/p>

面對當(dāng)前資本市場的熱捧，徐傳陞更關(guān)注AI領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)落地的實際價值：“現(xiàn)在AI領(lǐng)域彌漫著一種焦慮情緒，美國華爾街和硅谷形成了AI飛輪，我投你1000億，你買我1000億，我買1000億云服務(wù)。資本市場很熱鬧，但我們更關(guān)注的是應(yīng)用?！彼c出AI產(chǎn)業(yè)的核心痛點與中國優(yōu)勢：“AI基建非常耗能，訓(xùn)練20萬到40萬張GPU需要像一個小城市的電力。從算力看，我們和某些國家有差距，但中國企業(yè)家很務(wù)實，更多在工程優(yōu)化上做得好。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者更關(guān)注如何把算力和模型真正用到商業(yè)場景，帶來5年-10年的效率提升?！?/p>

曹國熊則將AI的定位提升到“時代變革”的高度：“人工智能不僅僅是一個行業(yè)，而是一個時代。從互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)到人工智能，這是大浪潮。”他分析了全球AI政策轉(zhuǎn)向帶來的機(jī)會，認(rèn)為某些國家AI雖然領(lǐng)先，但他們從全面鼓勵創(chuàng)新到現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)和控制，也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。我們必須依靠中國豐富的場景去養(yǎng)技術(shù)，用市場把生態(tài)做起來。”同時，曹國熊也不回避中國AI產(chǎn)業(yè)的短板：“從高端芯片、核心算法到開源架構(gòu)，這些都需要補(bǔ)齊短板?！?/p>

他還提到能源與AI的聯(lián)動機(jī)會：“本質(zhì)上還有能源的問題，所以中國可控核聚變發(fā)展得如火如荼，也有很多創(chuàng)新機(jī)會。”

李家慶從周期視角解讀AI產(chǎn)業(yè)：“我認(rèn)為，這兩年正是一個內(nèi)部從‘D到R’的過程?！瓺’代表顛覆、破壞，‘R’意指重構(gòu)。當(dāng)下正是資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)的重構(gòu)階段。中國擁有龐大的存量資產(chǎn)，這次一定會借著重估過程完成上市或變現(xiàn)。這輪周期持續(xù)時間會比較長，窗口期也較長，所以沒必要焦慮。但他也同時提醒行業(yè)風(fēng)險：“在這種情況下會發(fā)生很大的變化，一旦發(fā)生波動起來，幅度會非常大。此時無論是投資還是創(chuàng)業(yè)，要求都非常高，要么在上半場入局，要么有充分的資源和足夠的底層創(chuàng)新，哪怕在剛起勢的前半段都有信心超越整個周期，因為這個周期一定會被你趕上。在這種情況下，想清楚比急于動手更加重要?！?/p>

創(chuàng)新藥：從“寒冬堅守”到“價值兌現(xiàn)”

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)分享了“寒冬堅守”后的價值兌現(xiàn)。

“過去20年，中國培育出幾百家創(chuàng)新藥公司，中間有很多挫折，但最終留下了一兩百家真正優(yōu)秀的企業(yè)，這是我們最寶貴的財富?！毙靷麝呌谩按罄颂陨场毙稳輨?chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展，他提到一個關(guān)鍵變化：“過去18個月，海外大藥企紛紛來中國采購創(chuàng)新藥，因為我們的產(chǎn)品‘又好又便宜’，在療效和成本上都有競爭力。但現(xiàn)在國內(nèi)企業(yè)也變得更有戰(zhàn)略意識，好的技術(shù)、好的產(chǎn)品不再輕易賣出去，而是自己做產(chǎn)業(yè)化、做全球市場，不能再把‘性價比’變成‘低價傾銷’，要讓中國創(chuàng)新藥真正實現(xiàn)全球價值。我相信，只要這樣持之以恒，5-10年后，中國一定會出現(xiàn)能和國際巨頭抗衡的創(chuàng)新藥企業(yè)。”

曹國熊則透露了行業(yè)低谷期的堅守經(jīng)歷：“工業(yè)應(yīng)用、生物醫(yī)藥，都是中國的優(yōu)勢。前幾年確實很難，每隔三五天就要召集投資機(jī)構(gòu)去支持項目。但我們從來沒有停投，哪怕市場不樂觀，也堅持布局。現(xiàn)在回頭看，這種堅持是值得的。”

他提到一個重要信號：“這幾年中國創(chuàng)新藥的BD（商務(wù)拓展）做得很好，美國藥企開始信任我們的臨床數(shù)據(jù)了，這是一個里程碑式的變化。以前我們做國際合作，總被質(zhì)疑數(shù)據(jù)真實性；現(xiàn)在他們主動來要數(shù)據(jù)、談合作，說明中國創(chuàng)新藥的研發(fā)能力和數(shù)據(jù)質(zhì)量，已經(jīng)得到全球主流市場的認(rèn)可。工業(yè)應(yīng)用、生物醫(yī)藥本來就是中國的優(yōu)勢領(lǐng)域，創(chuàng)新藥的前景現(xiàn)在已經(jīng)非常清晰了，接下來就是‘靜待花開’?！?/p>