文丨小李飛刀

2025年以來，國際金價大漲超60%，現(xiàn)已突破4200美元/盎司。

金價狂飆之下，追蹤現(xiàn)貨價格的ETF同樣表現(xiàn)不俗。其中，黃金ETF華夏（518850）在最近一個月大漲超20%，相較于2021年低點(diǎn)更是暴漲超160%。

然而，這輪黃金超級周期可能還遠(yuǎn)未走到盡頭。

【誰在買買買】

2022年，美國對俄羅斯凍結(jié)了數(shù)千億美元的外匯儲備，這一舉動對全球新興市場國家央行產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

從那以后，多國央行開始重新調(diào)整外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減持美債、增持黃金成為主流趨勢之一。

過去三年，全球央行每年凈購入黃金超過千噸。這些新增黃金中，約六成用于替代美債資產(chǎn)。截至2024年底，黃金已取代歐元，成為全球第二大儲備資產(chǎn)。

中國央行也在積極增持黃金。截至2025年9月底，中國黃金儲備高達(dá)2303噸，已連續(xù)第十一個月上升。

金價持續(xù)爆發(fā)，加上央行購金示范效應(yīng)，帶動海內(nèi)外機(jī)構(gòu)、個人投資者涌入黃金市場，尤其通過黃金ETF進(jìn)行配置成為主流。

2025年第三季度，全球黃金ETF增持130噸，總規(guī)模已達(dá)3782噸。其中，7月至8月主要由北美和歐洲基金主導(dǎo)推動，9月甚至出現(xiàn)過單日凈流入26.8噸的高潮。

國內(nèi)投資者同樣熱情。截至9月末，國內(nèi)14只黃金ETF的總規(guī)模突破1600億元，環(huán)比增加160億元。而在2023年初，這一數(shù)字僅200億元左右。

▲國內(nèi)黃金ETF總規(guī)模走勢圖，來源：華泰證券

其中，截至10月15日，黃金ETF華夏（518850）最新流通份額達(dá)到7.61億份，比2024年10月增長九倍，規(guī)模也從約4億元攀升至如今的70億元。

【風(fēng)口上的黃金股】

伴隨金價不斷刷新歷史新高，A股黃金板塊也成為資本市場最強(qiáng)風(fēng)口之一。

2025年以來，A股黃金股指數(shù)整體上漲超一倍。市值排名前列的紫金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金漲幅均接近一倍，而西部黃金、招金黃金等中小市值公司漲幅更是超過兩倍。

股價狂飆背后，離不開業(yè)績的快速增長。

以紫金礦業(yè)旗下的紫金黃金國際為例，擁有多個海外大礦，分布在哥倫比亞、吉爾吉斯斯坦等國。2022至2024年間，收入從129億元增至212億元，凈利潤從13億元躍升至34億元。

2025年上半年，公司凈利潤大幅增長143%，達(dá)到37億元，毛利率、凈利率也持續(xù)上升。此外，山東黃金同期凈利潤也實(shí)現(xiàn)了翻倍增長。

那么，這波超級黃金周期中，誰又會成為大贏家？

目前，資本市場對金企的資源量、儲量越來越看重。即便當(dāng)前產(chǎn)量不高，未開發(fā)的金礦資源本身也具備很高價值。

從全球范圍看，資源量、儲量和礦產(chǎn)金產(chǎn)量均在前十的企業(yè)中，中國公司僅有紫金黃金國際上榜。規(guī)模更大的巴里克、紐蒙特、伊格爾、金田等巨頭主要來自加拿大、美國、南非。

國內(nèi)方面，山東黃金儲量近千噸，赤峰黃金不足百噸，遠(yuǎn)低于紫金黃金國際的3000多噸，且年產(chǎn)量懸殊。

除資源規(guī)模，開采成本也是金企核心競爭力之一，與礦石品位、開采技術(shù)和管理水平密切相關(guān)。

紫金黃金國際的礦石品位在全球頭部企業(yè)中處于中等水平，但開采成本卻相對更低。2024年，公司AISC成本為1458美元/盎司，位列全球前十五大企業(yè)中倒數(shù)第六位。

除此之外，赤峰黃金、山東黃金為首的國內(nèi)同行成本優(yōu)勢并不差，2024年分別為278元/克、293元/克，甚至還低于紫金黃金國際。后者近年來成本有所提高，與新并表高成本蘇里南羅斯貝爾金礦有關(guān)。

可見，以紫金礦業(yè)、山東黃金為代表的國內(nèi)金礦龍頭可能最為受益。因?yàn)樗鼈兊馁Y源儲備雄厚，可開采年限長，成本控制也不錯。

【估值到底貴不貴？】

目前，紫金黃金國際、山東黃金估值分別為61倍、44倍，赤峰黃金不足30倍。要知道，赤峰黃金的管理水平、成本控制能力完全不輸紫金，而山東黃金經(jīng)營效率相對更弱，單噸黃金利潤水平表現(xiàn)一般。

為什么三家龍頭的估值差距如此明顯？

在市值觀察看來，當(dāng)前持有黃金股，相當(dāng)于持有公司經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流回報，同時附加金價的看漲期權(quán)。2024年以來，國際金價已累計大漲2200美元/盎司，漲幅翻倍。因此，金礦資源本身在估值中的權(quán)重理應(yīng)提高。

對比來看，紫金黃金國際、山東黃金儲采量均在十年以上，而赤峰黃金區(qū)區(qū)幾年，估值水平懸殊較大也就不難理解了。

如果金價上漲平緩，市場理應(yīng)會更加重視企業(yè)經(jīng)營水平。因?yàn)閮?yōu)秀金企可以憑借經(jīng)營管理能力、成本控制來釋放更好利潤，同時在金價相對不高時，在全球范圍內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)并購增儲，延伸業(yè)務(wù)可持續(xù)性。

但奈何金價一路飛漲，對于儲量很小的赤峰黃金不利，經(jīng)營管理、成本控制權(quán)重大幅下降。看重人還是看重礦，市場顯然選擇了后者。

那么，以上三大龍頭估值究竟貴不貴？

與自身相比，山東黃金、赤峰黃金的估值仍低于近三年的中位數(shù)水平。紫金黃金國際估值超過60倍，看絕對值并不便宜了。

對標(biāo)海外，伊格爾、金田的估值約為30倍，巴里克僅為21倍。這些體量更大的海外巨頭估值甚至低于國內(nèi)大多數(shù)金企，主要是因?yàn)榍罢唛_采成本往往更高，且年產(chǎn)量增速緩慢，業(yè)績成長性遠(yuǎn)不及國內(nèi)金企。

比如，過去三年，紫金黃金國際年產(chǎn)量復(fù)合增長近10%，為全球增速最快的礦業(yè)龍頭。與之形成反差的是，巴克里全球資源量排名第一，但年產(chǎn)量卻從129噸下降至122噸。

當(dāng)前，國內(nèi)黃金龍頭估值絕對值不算低，其實(shí)包含了對未來中長期金價的樂觀預(yù)期。

除商品、金融屬性，黃金的貨幣屬性正日益凸顯。黃金可以視為全球債務(wù)瘋狂擴(kuò)張的對立面——尤其是美國債務(wù)持續(xù)膨脹，市場就會預(yù)期這些債務(wù)最終將通過印鈔來償還，從而削弱紙幣信用，強(qiáng)化黃金價值。

換言之，在美元信用弱化、實(shí)際購買力下降的大背景下，金價中長期上漲邏輯難以動搖。這也促使全球央行即使在高金價環(huán)境下仍繼續(xù)購金。

除此之外，A股市場風(fēng)格也可能轉(zhuǎn)向周期類資產(chǎn)，進(jìn)而支撐金企現(xiàn)有估值水平。在過去二十年里，A股在三季度、四季度出現(xiàn)領(lǐng)漲風(fēng)格切換的概率高達(dá)75%。2025年三季度，市場風(fēng)格由科技大類主導(dǎo)，但當(dāng)前估值溢價過高，近期資金切換至周期類的跡象愈發(fā)明顯。

由此可見，金價趨勢性上行可能還遠(yuǎn)未結(jié)束，那么大概率對應(yīng)著黃金股的大周期還有不小空間。不過，在A股黃金板塊中，公司數(shù)量眾多，投資者選股難度較大，直接配置相關(guān)ETF是一個不錯選擇。例如黃金股ETF（159562），覆蓋了紫金礦業(yè)、山東黃金等一大批核心龍頭。

▲黃金股ETF（159562）重倉股，來源：Wind

黃金的貨幣故事，正迎來它的黃金時代。一個超級周期依舊在路上，未來將見證更多歷史。

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