10月29日，美國聯(lián)邦儲備委員會主席鮑威爾在華盛頓出席記者會。新華社 圖

自10月1日起，美國政府就處于“停擺”狀態(tài)，包括PCE、失業(yè)率等在內(nèi)的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布均因此被延后，令美聯(lián)儲對把握美國就業(yè)、通脹形勢增加了更多困擾。不過，在10月會議上，美聯(lián)儲不僅如期降息25個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率降至[3.75%，4.00%]，量化緊縮操作也將自12月結(jié)束，之后美聯(lián)儲持有的抵押貸款支持證券（MBS）到期后的資金用于購買短期國庫券。

鑒于目前處于“盲飛”狀態(tài)，在隨后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示12月繼續(xù)降息并非“板上釘釘”，并強(qiáng)調(diào)目前市場對此已過度預(yù)期，而堪薩斯聯(lián)儲主席施密德則在本次會議上投出反對票，支持不降息，反映出聯(lián)儲內(nèi)部存在著分歧（在過去的三次會議上，均有反對票）。受此影響，目前市場對美聯(lián)儲12月降息的預(yù)期由9月會議后的94.6%大幅降至72.6%。

整體而言，本次會議美聯(lián)儲釋放的政策信號是偏謹(jǐn)慎的，市場關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)只解除了1/3——美元流動性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，美元流動性緊張的警報(bào)已經(jīng)解除。9月份以來，美元擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）就持續(xù)高于美元利率走廊上限——準(zhǔn)備金利率（IORB），目前SOFR為4.27%，IORB為3.9%，隔夜利率超出走廊上線的幅度已接近40BPs，且市場對美聯(lián)儲流動性的需求也在持續(xù)增多，反映出美元流動性有持續(xù)緊張的趨勢。

鑒于2019年市場就因美聯(lián)儲的量化緊縮操作一度出現(xiàn)了嚴(yán)重的“美元荒”，因此，即便目前美國銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模仍有2.8萬億美元，美聯(lián)儲還是果斷地結(jié)束了持續(xù)三年半的量化緊縮，以確保銀行體系和市場的流動性處于充裕狀態(tài)。

美元流動性狀況  數(shù)據(jù)來源：Wind

其次，美聯(lián)儲明確了資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的平衡路徑。美聯(lián)儲本輪量化緊縮始于2022年6月，當(dāng)時美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)8.9萬億美元，占到同期美國GDP的34%，其中持有的美國國債有5.8萬億美元、MBS有2.7萬億美元，經(jīng)過三年半的縮表，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模降至6.6萬億美元，占同期美國GDP的比重也降至21%，持有美國國債與MBS規(guī)模分別為4.2萬億美元、2.1萬億美元。

美聯(lián)儲宣布12月結(jié)束量化緊縮的同時，還明確了將持有MBS的到期資金再投資到短期美國國庫券。聯(lián)儲此舉不僅能優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，縮短資產(chǎn)久期，令其持有的美國國債的期限盡可能與美國財(cái)政部發(fā)債期限相匹配，同時也有利于其自身利率風(fēng)險(xiǎn)的管理。

美聯(lián)儲本輪量化緊縮的規(guī)模 （萬億美元） 數(shù)據(jù)來源：Wind

除了確保美元流動性充裕之外，對于就業(yè)與通脹，美聯(lián)儲則面臨更為復(fù)雜的局面。

按照泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲的政策利率最終應(yīng)該達(dá)到中性水平——不能影響潛在生產(chǎn)率的實(shí)現(xiàn)，由于潛在增長率不能被準(zhǔn)確計(jì)算，中性利率只能主要取決于美聯(lián)儲的主觀判斷。例如，本次降息后，鮑威爾表示政策利率仍處“限制性狀態(tài)”，即高于中性利率水平。但中性利率究竟是多少（此決定了本輪降息的政策利率終點(diǎn)），無法客觀計(jì)算，只能通過經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的表現(xiàn)來事后驗(yàn)證。因此，美聯(lián)儲始終存在犯錯的可能，而10月美國政府停擺導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的缺失，無疑會嚴(yán)重影響聯(lián)儲的判斷，鮑威爾將此比作“霧中開車，需要放慢速度”。（what do you do if you are driving in the fog? You slow down. ）

第三，就業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)究竟有多高是目前困擾美聯(lián)儲最大的問題。自5月份以來，美國非農(nóng)就業(yè)近乎是零增長，5月至8月的四個月期間（9月數(shù)據(jù)因美國政府“關(guān)門”尚未公布），美國非農(nóng)就業(yè)僅累計(jì)新增了10萬人，是2020年美國經(jīng)濟(jì)結(jié)束衰退以來最少的四個月凈增數(shù)量，其中制造業(yè)凈減少7萬人、政府雇員凈減少5萬人，服務(wù)業(yè)凈增加22萬人。另外，有統(tǒng)計(jì)顯示，美國今年以來，公司裁員的情況一直在增多，其中不乏很多行業(yè)龍頭。

2025年美國裁員情況  數(shù)據(jù)來源：Wind

但是，與就業(yè)市場放緩不同，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯降溫，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對美國三季度增速的預(yù)測持續(xù)在4%左右的高水平——美國經(jīng)濟(jì)似乎出現(xiàn)了低增長就業(yè)環(huán)境下經(jīng)濟(jì)增長的局面?？梢?，Trump2.0推行的移民、政府精簡、關(guān)稅等政策以及人工智能的替代等多重因素疊加，對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響十分復(fù)雜，而美聯(lián)儲對就業(yè)與通脹就業(yè)的平衡難度更大，12月美聯(lián)儲再度按下降息暫停鍵的概率不低。

美聯(lián)儲10月會議公告措辭的變化情況  資料來源：美聯(lián)儲

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點(diǎn)）