送走2019年，A股開啟了2020年的新一輪行情。

A股在新的一年里會(huì)如何演繹？雙位數(shù)的指數(shù)漲幅還能重現(xiàn)嗎？中國(guó)資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景又會(huì)如何？澎湃新聞?dòng)浾呓诓稍L了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經(jīng)理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡(luò)。

本期刊出的是近日對(duì)國(guó)泰君安首席策略分析師李少君的專訪。

回顧2019年，A股市場(chǎng)在一季度強(qiáng)勢(shì)上攻，隨后卻陷入持續(xù)震蕩整理，年末至2020年年初再度迸發(fā)“牛氣”。從指數(shù)上看，上證綜指在2019年累計(jì)上漲22.30%，深證成指累計(jì)上漲44.08%，在全球重要市場(chǎng)間排名居前。

在指數(shù)已經(jīng)有所抬升的基礎(chǔ)上，投資者還應(yīng)該上車嗎？面對(duì)市場(chǎng)上“好的不便宜，便宜的不好”這一情況，投資者又該如何決策？

李少君對(duì)澎湃新聞?dòng)浾哒f(shuō)，投資策略上，可以從好的標(biāo)的里面尋找性價(jià)比相對(duì)較高的，或者是從便宜的標(biāo)的里面尋找質(zhì)地相對(duì)好的。

對(duì)于市場(chǎng)普遍關(guān)注的龍頭白馬股，李少君指出，龍頭白馬股由于擁有較高的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平，而且未來(lái)增長(zhǎng)確定性較高，在外資快速流入，A股投資者行為趨于機(jī)構(gòu)化的背景下，成為了投資者重視的投資機(jī)會(huì)。不過(guò)，投資龍頭白馬也要考慮性價(jià)比。盡管從長(zhǎng)期看，龍頭白馬具有配置價(jià)值，但如買入時(shí)估值較高，則將降低預(yù)期收益率水平。且估值較高也增大了短期的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于大部分板塊的估值現(xiàn)在都已經(jīng)不算便宜，不少市場(chǎng)人士將下一波崛起的機(jī)會(huì)押注在周期股上，李少君又是如何看待周期股的呢？

他對(duì)澎湃新聞?dòng)浾哒f(shuō)，周期板塊估值相對(duì)便宜，但看待周期板塊的估值應(yīng)著眼未來(lái)。周期板塊的估值要分兩種情況來(lái)看，一是部分公司并沒有成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)集中度仍低，當(dāng)前的高盈利持續(xù)性存在不確定性，未來(lái)盈利的回落風(fēng)險(xiǎn)使得公司估值難以提升；二是部分公司具有成本優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)集中度已經(jīng)較高的行業(yè)具有龍頭地位，則高盈利的持續(xù)性較強(qiáng)，未來(lái)估值有望脫離周期性的較大波動(dòng)。

因此，周期板塊的估值問題核心在于盈利端或者ROE端，投資周期板塊需要判斷ROE的持續(xù)性。水泥、工程機(jī)械等行業(yè)龍頭公司市場(chǎng)份額較高且具有顯著的規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)，高ROE持續(xù)的確定性較高。上述行業(yè)中，低估值的龍頭公司或具有長(zhǎng)期配置價(jià)值。而尚未完成整合的周期性行業(yè)中，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯的公司，即使當(dāng)前市盈率很低，投資機(jī)會(huì)也往往是脈沖性的，投資者需謹(jǐn)慎看待。

展望2020年的A股走勢(shì)，李少君認(rèn)為，A股上半年有望震蕩向上。

他說(shuō)：“我們大勢(shì)研判的體系核心圍繞DDM模型三大驅(qū)動(dòng)力盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率展開。盈利方面，根據(jù)國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的多維立體的盈利預(yù)測(cè)模型，2020年上半年有望延續(xù)盈利修復(fù)趨勢(shì)，全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率將達(dá)到9%，這是支撐市場(chǎng)震蕩向上的關(guān)鍵因素。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，當(dāng)前全A的ERP水平較近10年均值仍高10%，風(fēng)險(xiǎn)偏好存在修復(fù)空間。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率層面，盡管通脹對(duì)利率水平形成制約，但我們認(rèn)為信用寬松周期仍在持續(xù)，利率下行仍是趨勢(shì)。綜上，DDM模型的三大驅(qū)動(dòng)力均對(duì)A股市場(chǎng)形成支撐?！?/p>

而到了下半年，市場(chǎng)可能存在一定的不確定性。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，CPI盡管將有所回落但可能仍處于較高水平，國(guó)內(nèi)貨幣政策存在一定不確定性。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程存疑，將增加海外權(quán)益市場(chǎng)不確定性。

具體到投資者的操作層面，李少君建議關(guān)注三方面機(jī)會(huì)。

第一，是TMT板塊的電子、計(jì)算機(jī)仍將處于景氣周期。

第二，是低估值的金融板塊具備絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。

第三，是汽車、傳媒行業(yè)具有景氣反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

此外，李少君還在采訪中提到了外資持續(xù)流入對(duì)于A股的影響。他認(rèn)為，外資的流入改變了市場(chǎng)的估值體系，從追捧短期增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

具體來(lái)看，一方面，行業(yè)格局良好，市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)顯著，公司質(zhì)地優(yōu)良，ROE較高的公司估值溢價(jià)顯著抬升，分紅率較高的公司估值溢價(jià)也明顯提升。另一方面，中小盤股估值溢價(jià)明顯回落，“殼資源”價(jià)值明顯回落。

附：李少君與澎湃新聞?dòng)浾叩膶?duì)話全文：

澎湃新聞：首先我們來(lái)回顧2019年的A股市場(chǎng)。去年一季度A股行情火熱，二季度之后卻一直處在震蕩走低的行情中，你覺得導(dǎo)致A股無(wú)法保持去年一季度火熱行情的主要制約因素是什么？這一制約因素是否會(huì)在2020年繼續(xù)成為A股上行的阻力？

李少君：上市公司盈利復(fù)蘇的過(guò)程與GDP水平數(shù)據(jù)的過(guò)程錯(cuò)位，且復(fù)蘇力度疲弱。拉長(zhǎng)來(lái)看，2018年第四季度是本輪GDP的低點(diǎn)，實(shí)際上也是雙非（非金融、非石油石化）盈利的低點(diǎn)，但這一點(diǎn)被市場(chǎng)忽視。從2019年盈利節(jié)奏來(lái)看，曲折但方向明確。扣除部分盈利異常公司后，2019年第一季度全A雙非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-1.8%，上半年與前三季度增速分別為-0.2%與0.4%。盡管2019年以來(lái)增速逐季抬升，盈利復(fù)蘇動(dòng)能仍較弱。

盡管總體市場(chǎng)彈性小，結(jié)構(gòu)上市場(chǎng)彈性較大。2019年上證指數(shù)上漲約22%，全部A股中位數(shù)上漲約13%，但是結(jié)構(gòu)上看，市場(chǎng)β機(jī)會(huì)向α機(jī)會(huì)過(guò)渡。我們從各中信一級(jí)行業(yè)中分別選取3家代表性的一線龍頭，則一線龍頭2019年以來(lái)平均收益率約50%，相對(duì)所在一級(jí)行業(yè)指數(shù)的超額收益達(dá)25%。

在我國(guó)從增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)過(guò)渡的過(guò)程中，上述過(guò)程會(huì)更加明顯，但經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)周期性加大β的機(jī)會(huì)。如11月以來(lái)，建材、有色金屬、鋼鐵等周期性行業(yè)漲幅排名前列，一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)逆周期政策加強(qiáng)及需求企穩(wěn)的預(yù)期。

不同行業(yè)的投資機(jī)會(huì)存在差異，有的行業(yè)有α加β機(jī)會(huì)，有的行業(yè)α機(jī)會(huì)為主。如半導(dǎo)體、光伏、新能源汽車等仍在較高速增長(zhǎng)期的行業(yè)，既有行業(yè)景氣波動(dòng)帶來(lái)的β機(jī)會(huì)，也有部分公司市場(chǎng)份額提升的α機(jī)會(huì)。而傳統(tǒng)行業(yè)在需求增速回落，供給擴(kuò)張受政策制約的情況下，β逐漸弱化，龍頭公司受益于行業(yè)集中度提升，盈利能力增強(qiáng)，出現(xiàn)α機(jī)會(huì)。

澎湃新聞：吃藥喝酒行情在去年年末降溫比較明顯，而這兩個(gè)板塊在過(guò)去兩年表現(xiàn)非常突出，你覺得出現(xiàn)調(diào)整的主因是什么？

李少君：喝酒吃藥行情是風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的體現(xiàn)。A股歷史上，ERP趨勢(shì)性上行階段，消費(fèi)板塊表現(xiàn)占優(yōu)。全A的ERP從2018年初的約5.2%提升至當(dāng)前的約4.8%，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下行，有利于以醫(yī)藥、食品飲料為代表的的消費(fèi)板塊取得相對(duì)收益。

在經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回落的條件下，醫(yī)藥和食品飲料是少有的基本面處于上行趨勢(shì)的行業(yè)。2019年前三季度，醫(yī)藥與食品飲料行業(yè)凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)8.1%與19.1%，均明顯好于市場(chǎng)整體水平。醫(yī)藥行業(yè)受益于人口老齡化的確定趨勢(shì)，具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。中短期內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司受益于政策扶持和龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升，零售藥店、醫(yī)療服務(wù)、原料藥行業(yè)景氣度也較高。食品飲料行業(yè)中，白酒行業(yè)受益于消費(fèi)升級(jí)，大眾食品則具有抗周期性，食品行業(yè)龍頭公司也顯著受益于市場(chǎng)集中度提升。

投資者做決策時(shí)性價(jià)比最重要。2019年醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)上漲38%，食品飲料行業(yè)指數(shù)上漲73%。醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)的估值在去年明顯提升，從性價(jià)比來(lái)看，部分投資者或存在分歧。

澎湃新聞：你所提到估值的問題也是目前投資者比較關(guān)心的，你覺得應(yīng)該如何看待白馬龍頭估值較高的這一現(xiàn)象？

李少君：由于經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回落，各行業(yè)的增長(zhǎng)速度處于趨勢(shì)性回落中。根據(jù)我們的研究，我們選取的76個(gè)樣本行業(yè)中，過(guò)去5年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)超過(guò)10%的行業(yè)占比達(dá)66%，而未來(lái)5年預(yù)期增速超過(guò)10%的行業(yè)占比僅44%。確定性的投資品種具有稀缺性，越來(lái)越被投資者看重。行業(yè)增速回落下，行業(yè)集中度的提升趨勢(shì)卻較明顯。從海螺水泥、三一重工、貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安等龍頭白馬近10年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，行業(yè)集中度提升在上游周期、中游制造、下游消費(fèi)和金融板塊均已經(jīng)發(fā)生，各行業(yè)從群雄逐鹿過(guò)渡到“三足鼎立”。這些龍頭白馬擁有較高的ROE水平，且未來(lái)增長(zhǎng)確定性較高，在外資快速流入，A股投資者行為趨于機(jī)構(gòu)化的背景下，龍頭白馬成為投資者重視的投資機(jī)會(huì)。

龍頭白馬的估值溢價(jià)體現(xiàn)在下面兩點(diǎn)。一方面經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性回落，A股整體的估值水平呈下降趨勢(shì)；另一方面龍頭白馬ROE水平逐漸提升，數(shù)量上白馬龍頭也具有稀缺性，因此其出現(xiàn)較高的估值溢價(jià)。

性價(jià)比是投資的核心問題。投資龍頭白馬也要考慮性價(jià)比。盡管從長(zhǎng)期看，龍頭白馬具有配置價(jià)值，但如買入時(shí)估值較高，則將降低預(yù)期收益率水平。且估值較高也增大了短期的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

澎湃新聞：你在之前的報(bào)告中提到，要尋找低估值-穩(wěn)盈利的標(biāo)的來(lái)對(duì)抗滯脹，周期板塊的估值現(xiàn)在可以說(shuō)是非常低的，怎么來(lái)評(píng)價(jià)這個(gè)板塊的機(jī)會(huì)？

李少君：估值需要看一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的總體估值。尤其對(duì)于周期板塊，應(yīng)當(dāng)參考ShillerPE，只看靜態(tài)估值，有的標(biāo)的會(huì)越跌越貴，越漲越便宜。如當(dāng)前煤炭行業(yè)的市盈率TTM僅13倍，但動(dòng)力煤期貨主力合約自2018年10月下跌約15%，表達(dá)的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)煤價(jià)趨勢(shì)性回落的預(yù)期。若煤價(jià)如期回落，則煤炭板塊估值面臨被動(dòng)提高的風(fēng)險(xiǎn)。

估值還要考慮PB和ROE的匹配，簡(jiǎn)單把估值等同于PE也不完全合適。PE估值并不適用于全部股票、全部時(shí)間階段。隨著投資者持股周期拉長(zhǎng)，PB-ROE估值體系的適用性在A股有所提升。估值應(yīng)當(dāng)考慮PB與ROE的匹配，對(duì)于ROE較高且穩(wěn)定的公司，應(yīng)予以更高的PB估值。以水電行業(yè)為例，2018年ROE為14.8%，現(xiàn)金分紅率為53%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的股息率約3.14%。根據(jù)行業(yè)的ROE、分紅率與投資者期望的股息率水平可以推算出合理的PB水平。水電行業(yè)的ROE相對(duì)全A的優(yōu)勢(shì)從2014年的高2個(gè)百分點(diǎn)升至2018年的高5個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)PB相對(duì)全A的溢價(jià)率從2015年末的4%升至目前的50%。水電行業(yè)PB溢價(jià)率的提升，反映了行業(yè)ROE的相對(duì)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，是PB-ROE估值在A股得到應(yīng)用的體現(xiàn)。

周期板塊估值相對(duì)便宜，看待周期板塊的估值應(yīng)著眼未來(lái)。周期板塊的估值要分兩種情況來(lái)看，一是部分公司并沒有成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)集中度仍低，當(dāng)前的高盈利持續(xù)性存在不確定性，未來(lái)盈利的回落風(fēng)險(xiǎn)使得公司估值難以提升；二是部分公司具有成本優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)集中度已經(jīng)較高的行業(yè)具有龍頭地位，則高盈利的持續(xù)性較強(qiáng)，未來(lái)估值有望脫離周期性的較大波動(dòng)。

因此，周期板塊的估值問題核心在于盈利端或者ROE端，投資周期板塊需要判斷ROE的持續(xù)性。我們近期發(fā)布的研究報(bào)告梳理了行業(yè)集中度提升的動(dòng)因及未來(lái)展望。水泥、工程機(jī)械等行業(yè)龍頭公司市場(chǎng)份額較高且具有顯著的規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)，高ROE持續(xù)的確定性較高。上述行業(yè)中，低估值的龍頭公司或具有長(zhǎng)期配置價(jià)值。而尚未完成整合的周期性行業(yè)中，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯的公司，即使當(dāng)前市盈率很低，投資機(jī)會(huì)也往往是脈沖性的，投資者需謹(jǐn)慎看待。

澎湃新聞：當(dāng)前市場(chǎng)的掣肘是自下而上的“好的不便宜，便宜的不好”。你報(bào)告里的這句話我認(rèn)為是非常貼切地描述了現(xiàn)在投資者的心態(tài)，能不能用通俗的語(yǔ)言告訴這些投資者，應(yīng)該怎么辦？

李少君：投資應(yīng)該做時(shí)間的朋友，獲取經(jīng)濟(jì)周期的β和公司的α收益，而不應(yīng)該僅簡(jiǎn)單地通過(guò)交易性機(jī)會(huì)盈利。2016年以來(lái)，隨著外資加快流入A股市場(chǎng)，以及投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，個(gè)人投資者交易占比下降，價(jià)值投資成為得到廣泛接受的投資理念。2016年至今，貴州茅臺(tái)上漲440%、海螺水泥上漲254%，同期上證指數(shù)下跌15%。在棚改政策和供給側(cè)改革下，周期性行業(yè)出現(xiàn)β機(jī)會(huì)，而各行業(yè)集中度的普遍提升則為龍頭白馬提供α機(jī)會(huì)。因此投資是時(shí)間的朋友，更是優(yōu)質(zhì)公司的朋友，沒有必要盲目追求交易性機(jī)會(huì)。

投資策略上可以從好的標(biāo)的里面尋找性價(jià)比相對(duì)較高的。我們從每個(gè)二級(jí)行業(yè)分別選擇一個(gè)一線龍頭，并配對(duì)一個(gè)可比性較強(qiáng)的二線龍頭。則當(dāng)前一線龍頭估值（市盈率與市凈率兩種口徑）相對(duì)二線龍頭的溢價(jià)率接近最近10年來(lái)的高點(diǎn)。從性價(jià)比維度，一線龍頭不便宜，但長(zhǎng)期看二線龍頭（與一線龍頭同行業(yè)但競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較差）的投資價(jià)值有限。我們考慮挖掘市值規(guī)模相對(duì)較小，但在細(xì)分行業(yè)具有領(lǐng)先地位，未來(lái)盈利增長(zhǎng)潛力較大，估值相對(duì)較合理的標(biāo)的。

另一個(gè)投資思路是從便宜的標(biāo)的里面尋找質(zhì)地相對(duì)好的。當(dāng)前持有龍頭白馬，可能需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)消化估值壓力。那么另一個(gè)可以考慮的思路是做左側(cè)布局，尋找所處行業(yè)景氣度仍較低，但行業(yè)格局很好，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且估值也較低的標(biāo)的。

澎湃新聞：你在報(bào)告里還提到，看好汽車板塊，我之前聽黃燕銘所長(zhǎng)（注：國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)）的一次講話中說(shuō)到，汽車行業(yè)還沒有經(jīng)歷過(guò)價(jià)格戰(zhàn)，沒有走過(guò)行業(yè)整合淘汰的歷史隧道，未來(lái)一定會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。在這種預(yù)期下，看好汽車行業(yè)的邏輯是什么？

李少君：首先，這兩個(gè)觀點(diǎn)具有內(nèi)在的邏輯一致性。黃所長(zhǎng)所說(shuō)的就是行業(yè)經(jīng)過(guò)從分散到集中的過(guò)程。貴州茅臺(tái)，海螺水泥，格力電器等優(yōu)秀企業(yè)，都是在行業(yè)從分散到集中的過(guò)程中走向成功，并給予投資者豐厚的投資回報(bào)。

退一步講，未來(lái)的行業(yè)變革，也不影響行業(yè)景氣的內(nèi)在周期性波動(dòng)。就像中國(guó)還有很多改革箭在弦上，卻毫不影響改革開放幾十年來(lái)巨大的成就。汽車行業(yè)盡管增速回落，也有自身的周期性波動(dòng)。

其次，從汽車行業(yè)的景氣周期來(lái)看，也存在投資機(jī)會(huì)。一方面是汽車后市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。如我國(guó)汽車保有量仍維持10%以上的增長(zhǎng)率，我國(guó)的輪胎需求中，57%為替換需求，因此汽車保有量的增長(zhǎng)可以保證輪胎等后市場(chǎng)屬性較強(qiáng)的汽車零部件需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。

另一方面，汽車行業(yè)周期性復(fù)蘇也帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。2019年11月我國(guó)汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)1.49，處于2018年以來(lái)較低水平。2019年1-11月，乘聯(lián)會(huì)公布的我國(guó)廣義乘用車銷量同比下降7.9%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2020年我國(guó)汽車消費(fèi)將持續(xù)改善，廣義乘用車銷量將同比增長(zhǎng)1.8%。汽車行業(yè)景氣度已經(jīng)見底回升，部分將迎來(lái)較強(qiáng)新產(chǎn)品周期的整車公司及其配套的零部件公司將迎來(lái)較強(qiáng)的β機(jī)會(huì)。

除傳統(tǒng)汽車外，新能源汽車板塊也有機(jī)會(huì)。由于2019年我國(guó)新能源汽車補(bǔ)貼明顯退坡，新能源汽車行業(yè)景氣度下降，2019年10月我國(guó)新能源汽車銷量同比下降46%。新能源汽車板塊2019年漲幅相對(duì)較小。大眾、寶馬等海外車企已經(jīng)對(duì)新能源汽車有明確的發(fā)展規(guī)劃，2020年起將推出大量新能源車型。因此未來(lái)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求仍有望較快增長(zhǎng)，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈可以關(guān)注。

汽車板塊與其他可選消費(fèi)行業(yè)相比性價(jià)比具有一定的吸引力。汽車板塊2016年以來(lái)下跌30%，表現(xiàn)顯著落后于其他可選消費(fèi)行業(yè)，PB估值處于近10年來(lái)9%分位。行業(yè)景氣度2019年觸底，消費(fèi)促進(jìn)政策也可能有正面影響，汽車行業(yè)景氣度回升有望帶來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。細(xì)分行業(yè)上看，部分優(yōu)質(zhì)的零部件公司估值仍較低，未來(lái)有望成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的公司，當(dāng)前價(jià)格性價(jià)比具有吸引力。

澎湃新聞：2019年A股納入MSCI三步擴(kuò)容已經(jīng)完成，我們也看到從滬深港通渠道流入A股的北向資金越來(lái)越多，這將如何改變未來(lái)的市場(chǎng)生態(tài)？

李少君：外資的流入導(dǎo)致市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯。2019年北上資金凈流入超過(guò)3500億元，外資成為2016年以來(lái)A股重要的增量資金來(lái)源。外資的加速流入導(dǎo)致價(jià)值投資成為市場(chǎng)接受度越來(lái)越高的投資風(fēng)格，脫離基本面的投機(jī)炒作逐漸減少。2019年A股ETF基金發(fā)行量同比增長(zhǎng)超過(guò)60%。我國(guó)個(gè)人投資者通過(guò)公募基金投資股票的邊際變化較為明顯，而被動(dòng)投資也成為快速發(fā)展的投資方式。市場(chǎng)換手率呈下降趨勢(shì)，投資者持股久期拉長(zhǎng)。

外資的流入改變了市場(chǎng)的估值體系。2016年以來(lái)中證100指數(shù)上漲22%，中證1000指數(shù)下跌50%，權(quán)重股相對(duì)中小市值股的估值溢價(jià)顯著提高。A股的估值體系從追捧短期增長(zhǎng)的PE或PEG體系轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的PB-ROE體系。一方面，行業(yè)格局良好，市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)顯著，公司質(zhì)地優(yōu)良，ROE較高的公司估值溢價(jià)顯著抬升，分紅率較高的公司估值溢價(jià)也明顯提升。另一方面，中小盤股估值溢價(jià)明顯回落，“殼資源”價(jià)值明顯回落。

澎湃新聞：展望2020年，A股會(huì)大致走出怎樣的行情？為什么？

李少君：A股上半年有望震蕩向上。我們大勢(shì)研判的體系核心圍繞DDM模型三大驅(qū)動(dòng)力盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率展開。盈利方面，根據(jù)國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的多維立體的盈利預(yù)測(cè)模型，2020年上半年有望延續(xù)盈利修復(fù)趨勢(shì)，全A雙非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率將達(dá)到9%，這是支撐市場(chǎng)震蕩向上的關(guān)鍵因素。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，當(dāng)前全A的ERP水平較近10年均值仍高10%，風(fēng)險(xiǎn)偏好存在修復(fù)空間。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率層面，盡管通脹對(duì)利率水平形成制約，但我們認(rèn)為信用寬松周期仍在持續(xù)，利率下行仍是趨勢(shì)。綜上，DDM模型的3大驅(qū)動(dòng)力均對(duì)A股市場(chǎng)形成支撐。

下半年市場(chǎng)存在一定的不確定性。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，CPI盡管將有所回落但可能仍處于較高水平，國(guó)內(nèi)貨幣政策存在一定不確定性。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程存疑，將增加海外權(quán)益市場(chǎng)不確定性。而美國(guó)大選前后的經(jīng)濟(jì)政策，以及中美貿(mào)易談判均存在不確定性。全球來(lái)看，低利率、老齡化、民粹主義有所抬頭等風(fēng)險(xiǎn)也可能給金融市場(chǎng)造成擾動(dòng)。全球央行貨幣政策寬松空間有限，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的降息為“防御性降息”，是否進(jìn)入降息周期存在不確定性，全球貨幣政策環(huán)境無(wú)法排除突然轉(zhuǎn)向的可能。

此外，應(yīng)密切關(guān)注美股不確定性增大可能帶來(lái)的外部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。作為全球權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，美股當(dāng)前性價(jià)比轉(zhuǎn)弱：以標(biāo)普500指數(shù)計(jì)，當(dāng)前動(dòng)態(tài)1年期PE估值居于近10年來(lái)最高水平；而分析師預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月盈利增長(zhǎng)率下滑至1.2%，遠(yuǎn)遜于近年來(lái)的表現(xiàn)。另一方面，潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素可能出現(xiàn)：主導(dǎo)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)信心的居民部門消費(fèi)和勞動(dòng)力市場(chǎng)當(dāng)前處于景氣的高點(diǎn)，甚至有過(guò)熱之嫌；而持續(xù)疲軟的制造業(yè)景氣已經(jīng)透露了警示的信號(hào)，一旦形成傳導(dǎo)與拖累，則可能動(dòng)搖當(dāng)前樂觀的市場(chǎng)預(yù)期。此外，高企的企業(yè)部門債務(wù)、聯(lián)儲(chǔ)政策的不確定性、總統(tǒng)大選均可能帶來(lái)新的不確定性而產(chǎn)生擾動(dòng)。美股風(fēng)險(xiǎn)事件如若發(fā)生，或?qū)⑼ㄟ^(guò)壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、影響外資配置邏輯、惡化全球經(jīng)濟(jì)前景等渠道向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，故應(yīng)密切關(guān)注。

澎湃新聞：2020年你最看好哪幾個(gè)板塊？為什么？

李少君：今年我們主要看好三個(gè)板塊。

第一，是TMT板塊的電子、計(jì)算機(jī)仍將處于景氣周期。

一方面，計(jì)算機(jī)行業(yè)受益于自主可控加速推進(jìn)，及云計(jì)算等技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)IT需求上升。細(xì)分領(lǐng)域中，醫(yī)療IT板塊受益于電子病歷、醫(yī)?？刭M(fèi)信息化政策，金融IT板塊受益于金融科技浪潮及行業(yè)政策支持，信息安全受益于“等保2.0”政策及政務(wù)需求2020年釋放加快，IT基礎(chǔ)設(shè)施板塊受益于云計(jì)算投資快速增長(zhǎng)及自主可控政策。

另一方面，電子行業(yè)受益于5G進(jìn)入投資高峰，換機(jī)潮來(lái)臨，及政策支持硬科技產(chǎn)業(yè)。消費(fèi)電子板塊受益于2020年5G手機(jī)銷量進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，散熱、射頻前端等領(lǐng)域單機(jī)價(jià)值提升較大。半導(dǎo)體板塊受益于全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入景氣上行周期。電子材料與設(shè)備板塊受益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈向大陸轉(zhuǎn)移及進(jìn)口替代。

第二，是低估值的金融板塊具備絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。

銀行板塊盈利有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)保障銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)，盈利周期見底有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量及估值修復(fù)，同業(yè)負(fù)債成本下降使凈息差收窄幅度可控。銀行估值較其他行業(yè)具有顯著優(yōu)勢(shì)。

非銀金融行業(yè)受益于資本市場(chǎng)改革推進(jìn)，以及A股市場(chǎng)穩(wěn)中向好。保險(xiǎn)行業(yè)方面，龍頭公司代理人隊(duì)伍規(guī)模提升將帶來(lái)保費(fèi)增速改善，資本市場(chǎng)穩(wěn)中向好及利率下行風(fēng)險(xiǎn)可控有利于提高投資收益。證券行業(yè)方面，“深化資本市場(chǎng)改革12條”逐步落地，資本市場(chǎng)監(jiān)管適度放松，及A股市場(chǎng)有望表現(xiàn)穩(wěn)健均有利于提高行業(yè)景氣度。

第三，是汽車、傳媒行業(yè)具有景氣反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

汽車行業(yè)基本面觸底，消費(fèi)促進(jìn)政策有望提高景氣復(fù)蘇力度。整車龍頭將受益于行業(yè)基本面回升，強(qiáng)產(chǎn)品周期公司彈性更大。零部件板塊中汽車電子、車燈、汽車安全等成長(zhǎng)空間大的領(lǐng)域值得關(guān)注，輪胎等后市場(chǎng)板塊受益于我國(guó)汽車保有量的提升。

而傳媒行業(yè)受益于監(jiān)管政策適度放松，政策對(duì)行業(yè)的支持，5G時(shí)代基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)步提升行業(yè)需求。游戲行業(yè)受益于監(jiān)管放松及5G云游戲時(shí)代需求提升及行業(yè)集中度提高，電影行業(yè)受益于行業(yè)基本面見底及政策支持，OTT受益于5G時(shí)代網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量提升及政策支持4K高清產(chǎn)業(yè)發(fā)展。