送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。

A股市場在新的一年里會(huì)怎么演繹？雙位數(shù)的指數(shù)漲幅還能重現(xiàn)嗎？中國資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景又會(huì)如何？澎湃新聞?dòng)浾呓诓稍L了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經(jīng)理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡(luò)。

本期刊出的是1月7日對(duì)天風(fēng)證券聯(lián)席首席策略分析師劉晨明的專訪。

在剛剛結(jié)束的新財(cái)富第十七屆最佳分析師評(píng)選中，劉晨明帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)獲取最佳策略分析師第五名的成績。

談起2020年的A股市場，劉晨明認(rèn)為，行情的演繹路徑或與2019年類似，都會(huì)經(jīng)歷先全面估值提升，再轉(zhuǎn)為業(yè)績和產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情，而在這風(fēng)格切換的背后，是政策從全面放松轉(zhuǎn)為邊際效果減弱甚至邊際收縮。

他說，年內(nèi)的政策會(huì)呈脈沖式放松的情況，相對(duì)應(yīng)的，雖然市場一季度以來已經(jīng)明顯回暖，甚至二季度也有望繼續(xù)保持指數(shù)的向上抬升，但不可能出現(xiàn)全面爆發(fā)的大牛市行情。

具體到板塊選擇上，劉晨明表示，2020年科技類股票的熱點(diǎn)會(huì)擴(kuò)散化，不僅僅是像2019年只有電子表現(xiàn)不錯(cuò)，可能傳媒、計(jì)算機(jī)、新能源汽車都會(huì)是比較不錯(cuò)的方向。

以下是澎湃新聞?dòng)浾吲c劉晨明的對(duì)話全文：

澎湃新聞：回顧2019年，A股總體指數(shù)漲幅不小，甚至比不少國際成熟市場的表現(xiàn)更好，這是最近幾年來非常少見的現(xiàn)象。你能不能先給我們回顧一下去年的A股市場走勢，你認(rèn)為2019年A股走強(qiáng)的原因主要是什么？

劉晨明：去年的市場整體而言可以分為兩段。一段是一季度，另一段是4月份開始，這兩段最主要的區(qū)別就是政策發(fā)生了變化。

在第一段也就是一季度，政策是全面放松，包括加了杠桿、貨幣放松、房地產(chǎn)“小陽春”，在這樣的背景下其實(shí)市場是一個(gè)全面的估值攀升，所以一季度不管是垃圾公司，還是業(yè)績好的，不管是估值高的、估值低的，都在全面上漲。

到了4月份，進(jìn)入第二個(gè)節(jié)點(diǎn)，政策進(jìn)入收縮階段，這是從4月份的政治局會(huì)議開始，不管是貨幣、信用還是房地產(chǎn)政策都同時(shí)在收縮，這時(shí)候市場整體而言就進(jìn)入了殺估值、估值磨底的過程，所以4月份以后，表現(xiàn)好的公司還是都回到了業(yè)績上。

去年漲得多的公司和行業(yè)基本上要么是業(yè)績比較穩(wěn)定而且有外資渠道買入的消費(fèi)，要么就是科技產(chǎn)業(yè)周期里面逐漸開始體現(xiàn)業(yè)績的，比如半導(dǎo)體、消費(fèi)電子，這些是下半年的主力，說白了就是回到業(yè)績上。

這就是整個(gè)2019年的大概情況，如果簡單總結(jié)的話，一季度是政策和估值驅(qū)動(dòng)，二季度開始進(jìn)入業(yè)績和產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)。

澎湃新聞：那你覺得在2020年還能延續(xù)這種業(yè)績和產(chǎn)業(yè)周期的驅(qū)動(dòng)力嗎？

劉晨明：2020年我覺得還是要分開看。當(dāng)政策在全面放開的階段下，比如一季度大家已經(jīng)看到的全面降準(zhǔn)、信貸放松，可能又是一個(gè)估值驅(qū)動(dòng)的階段。所以大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，在這種階段，各種板塊都在估值修復(fù)，包括ST的股票、大金融、周期類、科技類、傳媒、汽車板塊的股票都在提估值。所以我們正在經(jīng)歷的又是一個(gè)政策全面放松之后的市場估值驅(qū)動(dòng)階段。

澎湃新聞：所以現(xiàn)在有一些觀點(diǎn)提出來，說現(xiàn)在的市場很像去年一季度的情況。

劉晨明：對(duì)，是有點(diǎn)，主要是因?yàn)榇蟮恼弑尘笆且恢碌摹＿@個(gè)背后的邏輯其實(shí)也是一樣的，政策可以階段性放松，但不能趨勢性放松。因?yàn)檎叩姆潘蓵?huì)受到一些因素的影響，比如杠桿不能上天，比如“房住不炒”。如果一季度把政策都放松了一遍，那么到后面可能就要小心政策放松的邊際力度沒那么大，或者可能要邊際收縮了，那么市場就會(huì)重新回到業(yè)績的驅(qū)動(dòng)上。

澎湃新聞：也就是說，路徑和去年可能還是一樣的？

劉晨明：有點(diǎn)像去年，時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能不一樣。去年政策收的點(diǎn)是在4月份的政治局會(huì)議之后，那今年收的節(jié)點(diǎn)可能還要再看，是3月份就收？還是到5月份才收？在現(xiàn)在這還沒法去確定。

澎湃新聞：你剛才也提到了元旦的全面降準(zhǔn)，你覺得投資者應(yīng)該如何把握未來一年的貨幣政策？

劉晨明：從邏輯上說，貨幣政策和信用政策是一枚硬幣的兩面。因?yàn)?，你讓銀行或者金融機(jī)構(gòu)給企業(yè)放錢，就是在推社融，就是信用政策，但如果要銀行給他們放錢，就必須先讓央行給銀行放錢，說白了就是降準(zhǔn)、降息。所以這兩個(gè)政策是相互配合的。一季度肯定是整體放的階段，到后面可能就要逐漸收縮，所以總體上，如果看全年的話，政策是脈沖式的放松。

澎湃新聞：那么對(duì)應(yīng)到市場上，滬指今年以來一度站上了3100點(diǎn)，也有人說牛市已經(jīng)來了，但如果你說政策只是脈沖式的放松，是否也就意味著全面的牛市行情還是很難出現(xiàn)？

劉晨明：對(duì)，我覺得可能就是階段性的。比如一季度甚至是二季度，前半段還可以，指數(shù)也會(huì)繼續(xù)往上走，但你說它是走到3300點(diǎn)、3400點(diǎn)還是3500點(diǎn)？這就要看當(dāng)時(shí)政策的情況了。但我并不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)一個(gè)全面的大牛市。因?yàn)檎咭欢〞?huì)在某階段出現(xiàn)收縮。

因?yàn)?，邏輯上講，當(dāng)政策全面放松的時(shí)候，是市場全面性的機(jī)會(huì)，指數(shù)級(jí)的機(jī)會(huì)，因?yàn)樗枪乐凋?qū)動(dòng)的，都會(huì)漲。但一旦過了政策全面放松的時(shí)期，就成了結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，就是業(yè)績驅(qū)動(dòng)，只有業(yè)績好的可以漲。

澎湃新聞：我記得你之前接受采訪時(shí)也提到了這一點(diǎn)，就是部分公司的牛市可以持續(xù)。

劉晨明：對(duì)，結(jié)構(gòu)性的行情下，只要是業(yè)績趨勢是可以的，就會(huì)持續(xù)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，包括比如一旦政策收縮了，可能還是占優(yōu)的，因?yàn)闃I(yè)績趨勢是不錯(cuò)的，這類我覺得主要是集中在科技產(chǎn)業(yè)里面。

澎湃新聞：那么投資者應(yīng)該怎么選擇呢？

劉晨明：科技類的股票在2019年主要是以電子為主線，但2020年肯定不僅僅局限于電子，因?yàn)閺漠a(chǎn)業(yè)周期的邏輯上講，肯定是先建基礎(chǔ)設(shè)施，比如先建5G基站，再出5G的手機(jī)、耳機(jī)包括VR眼鏡，出了這些硬件再出軟件，是這么一個(gè)邏輯。所以現(xiàn)在是處于馬上要出新的5G手機(jī)（的階段），出完新的手機(jī)之后就要有軟件了。所以2020年我們覺得科技類的熱點(diǎn)會(huì)擴(kuò)散化，不僅僅是像2019年只有電子表現(xiàn)不錯(cuò)，可能傳媒、計(jì)算機(jī)、新能源汽車都會(huì)是比較不錯(cuò)的方向。只不過大概率不會(huì)一蹴而就，比如說一季度漲了一波，有可能會(huì)休息一段時(shí)間，調(diào)整的時(shí)候我覺得是可以再考慮去布局的，因?yàn)樵倨饋硪徊ǖ脑挘€是按照業(yè)績趨勢，那還是會(huì)有機(jī)會(huì)的。

我們其實(shí)也建議個(gè)人考慮公募基金，去年公募基金收益率的中位數(shù)超過40%，還有翻倍的基金，表現(xiàn)要遠(yuǎn)好于個(gè)人炒股。這個(gè)邏輯是因?yàn)?，市場是一個(gè)少部分公司的牛市，不利于老百姓，因?yàn)槔习傩崭m應(yīng)于全面提估值的市場，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候你買什么都能賺錢。如果只是業(yè)績驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性市場，那么就只能找到業(yè)績驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)的公司才能賺到錢或者說多賺錢。公募基金就具備這樣的優(yōu)勢，能夠找到這樣的公司。

澎湃新聞：那今年還會(huì)出現(xiàn)公募基金這類大資金抱團(tuán)去買消費(fèi)白馬股的情況嗎？

劉晨明：其實(shí)大資金抱團(tuán)也不只是買消費(fèi)白馬股，而是各行業(yè)的龍頭。那你提到消費(fèi)股，其實(shí)歷史上看，消費(fèi)股跑輸最明顯的就是政策全面放松的時(shí)期，也就是現(xiàn)階段，包括去年一季度，這種情況下消費(fèi)是階段性跑輸?shù)摹５坏┱哌M(jìn)入收縮或者是平穩(wěn)的階段，消費(fèi)是大概率跑贏的，只不過跑贏的幅度會(huì)受多種因素影響。比如如果別的板塊都不行，那自然跑贏的幅度就會(huì)比較高，但如果其他板塊表現(xiàn)也不錯(cuò)，比如2019年科技股表現(xiàn)不錯(cuò)，那跑贏的幅度就比較低，這是一個(gè)相對(duì)的概念。

澎湃新聞：似乎外資會(huì)比較偏好消費(fèi)白馬股的這種業(yè)績確定性。

劉晨明：沒錯(cuò)，這是因?yàn)椴煌馁Y金屬性會(huì)選擇不同的方向。很多國內(nèi)的公募基金喜歡選擇業(yè)績爆發(fā)的科技類的股票，外資或者國內(nèi)另一些長期資金可能喜歡選擇業(yè)績趨勢穩(wěn)定的消費(fèi)股。

澎湃新聞：MSCI在2019年完成了A股擴(kuò)容的三步走，今后一年你覺得外資又會(huì)如何影響A股市場呢？

劉晨明：2020年被動(dòng)型的外資可能進(jìn)來的速度會(huì)放緩，因?yàn)镸SCI在今年沒有繼續(xù)納入A股的計(jì)劃，但是主動(dòng)型的外資還是會(huì)繼續(xù)進(jìn)來，這一點(diǎn)是相對(duì)比較確定的。在這種情況下，我覺得消費(fèi)類的公司不會(huì)跌太多，因?yàn)橐坏┑嗔怂麄冞€是會(huì)抄底買入。但是從絕對(duì)超額收益的角度講，剛才說了，2017年到2019年整體來看，科技、金融、周期都不行，只有消費(fèi)行，所以消費(fèi)股的超額收益就很高，但是2020年我們判斷，科技類的超額收益會(huì)更好一些，消費(fèi)股的超額收益可能會(huì)有所下降。

澎湃新聞：站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，A股相比其他市場的性價(jià)比如何？

劉晨明：從邏輯上講，大量的外資是同向變化的，如果全球股票市場上行，他們會(huì)整體加倉，如果美股崩了，他們會(huì)整體降倉位，大部分是偏同步操作的。要考慮性價(jià)比，尤其是消費(fèi)股的性價(jià)比，要考慮的一個(gè)大背景是全球低增長，全球接近零的利率水平，在這種情況下，你買債券收益率接近零，買其他資產(chǎn)的收益率也很低，那股票類的有穩(wěn)定現(xiàn)金流、業(yè)績和ROE都很穩(wěn)定的消費(fèi)股就會(huì)受到青睞。所以不光是A股的消費(fèi)股在提估值，全球的消費(fèi)股都在提估值。我覺得這會(huì)持續(xù)很長時(shí)間。