一、美國(guó)股市的“上市缺口”之謎

過(guò)去四十年里，美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生了天翻地覆的變化，其中之一是上市公司數(shù)量的大幅減少。1978年，美國(guó)股市有4622家境內(nèi)上市公司，到1998年，美國(guó)上市公司數(shù)量增長(zhǎng)到7322家，成為美國(guó)歷史上上市公司數(shù)量的巔峰。但此后世事輪回，美國(guó)上市公司數(shù)量開(kāi)始逐步萎縮，至2018年大幅減少了40%多，僅為4397家。

從相對(duì)數(shù)量來(lái)看，1978-2018年的四十年間，美國(guó)人口數(shù)量從2.23億增長(zhǎng)到3.27億，這意味著每百萬(wàn)居民的上市公司數(shù)量從23家降低為11家。從國(guó)際比較來(lái)看，美國(guó)上市公司數(shù)量大幅減少的趨勢(shì)在全球范圍內(nèi)也顯得較為“另類(lèi)”。過(guò)去二十年里，除美國(guó)外全球股市的上市公司數(shù)量從26500家大幅增長(zhǎng)到35000余家，主要發(fā)達(dá)國(guó)家股市的上市公司數(shù)量也增長(zhǎng)了近50%。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般將上市公司數(shù)量視為金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要衡量指標(biāo)，美國(guó)股市歷史也充分印證了這種正向的關(guān)聯(lián)性。二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)進(jìn)入了大規(guī)模生產(chǎn)的擴(kuò)張階段，1958-1977年的二十年間，美國(guó)GDP值以年均3.6%的速度增長(zhǎng)，上市公司數(shù)量也從1958年的1000多家增長(zhǎng)到1977年的近5000家。1978-1997年的下一個(gè)二十年，美國(guó)GDP值增長(zhǎng)了90%，為股市提供了大量的上市資源，上市公司數(shù)量也大幅增加。令人困惑的是，在最近的二十年中，雖然美國(guó)GDP值繼續(xù)增長(zhǎng)了60%，有資格上市的企業(yè)數(shù)量從55萬(wàn)家增加到59萬(wàn)家，但美國(guó)上市公司數(shù)量卻減少了近40%，這一現(xiàn)象與美國(guó)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)和全球股市趨勢(shì)形成了鮮明反差?；贕DP規(guī)模及增長(zhǎng)速度、人口數(shù)量增長(zhǎng)、金融發(fā)展水平、公司治理等因素，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美國(guó)股市合理的上市公司數(shù)量應(yīng)在在9500家以上，這意味著目前有5500家上市公司處于“失蹤”狀態(tài)，形成了所謂的“上市缺口”（Listing Gap）之謎。

二、四大原因?qū)е旅绹?guó)上市公司數(shù)量萎縮

導(dǎo)致美國(guó)上市公司數(shù)量萎縮的原因是多方面的，歸納起來(lái)，主要有以下四點(diǎn)。

首先，美國(guó)私募股權(quán)融資的大發(fā)展為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了更豐富的融資渠道。1996年出臺(tái)的《全國(guó)證券市場(chǎng)促進(jìn)法》規(guī)定，企業(yè)在向特定數(shù)量的合格投資人進(jìn)行私募股權(quán)融資時(shí)，可以豁免各州“藍(lán)天法”的監(jiān)管和注冊(cè)。同時(shí)，該法案也增加了風(fēng)險(xiǎn)資本募資時(shí)的最大投資者數(shù)量。這一方面增加了私募資本的供應(yīng)量，另一方面也大大降低了私募融資的成本。此后，私募股權(quán)行業(yè)在美國(guó)獲得了“爆炸式”增長(zhǎng)，籌資額占GDP的比值從1996年的0.5%增長(zhǎng)到2007年時(shí)的巔峰值近6%，2008年次貸危機(jī)后雖然有所回落，但近年來(lái)仍保持在4%左右的較高水平。2018年，美國(guó)企業(yè)從私募股權(quán)基金獲得的融資金額高達(dá)1.8萬(wàn)億美元，是新股公開(kāi)發(fā)行募資金額的近十倍，這使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在后期可以通過(guò)私募市場(chǎng)獲得成長(zhǎng)所需資金，老股東也能在私募市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓所持股份，從而推遲了上市時(shí)間表。

第二，美國(guó)股市此起彼伏的購(gòu)并浪潮導(dǎo)致大量公司退市。上世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)股市迎來(lái)了數(shù)次購(gòu)并浪潮。第一次購(gòu)并浪潮的高峰發(fā)生在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，當(dāng)年并購(gòu)金額與GDP的比值達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的16.9%；第二次購(gòu)并浪潮的高峰發(fā)生在2007年房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，當(dāng)年并購(gòu)金額與GDP的比值達(dá)到12.5%；第三次購(gòu)并浪潮的高峰發(fā)生在2015年，當(dāng)年并購(gòu)金額與GDP的比值達(dá)到9.5%。參與這三次購(gòu)并浪潮的企業(yè)大都著眼于戰(zhàn)略利益，以占有更大市場(chǎng)份額，獲得關(guān)鍵技術(shù)，奪取核心產(chǎn)業(yè)價(jià)值控制權(quán)等為主要?jiǎng)訖C(jī)，從而導(dǎo)致被收購(gòu)公司紛紛退市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)往二十年中，在被并購(gòu)、強(qiáng)制退市和自愿退市三種原因中，因被并購(gòu)而退市的公司比例接近60%。

第三，新經(jīng)濟(jì)公司的產(chǎn)業(yè)特性決定了這些公司的上市需求并不迫切。相比于舊經(jīng)濟(jì)公司，新經(jīng)濟(jì)公司對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資相對(duì)較少，對(duì)資金的需求相對(duì)不那么旺盛，因此并不急于上市融資。舉例而言，亞馬遜在2017年用190億美元的資本投入獲得了1360億美元的銷(xiāo)售額，資本周轉(zhuǎn)率超過(guò)了7倍；而同期沃爾瑪用1350億美元的資本投入帶來(lái)4860億美元的銷(xiāo)售額，資本周轉(zhuǎn)率僅為3.6倍。另一方面，新經(jīng)濟(jì)公司大量投資于核心技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和品牌識(shí)別度等無(wú)形資產(chǎn)，在通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）下，這些投資大都作為支出而不是資產(chǎn)，從而對(duì)盈利造成不利影響。對(duì)規(guī)模較小、成立年限較短、盈利狀況不佳的企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使它們能成功上市，也很難吸引投資大眾的注意力，而更加專(zhuān)業(yè)化的私募股權(quán)投資人往往能更好地理解公司的商業(yè)模式和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因此企業(yè)上市融資的需求并不迫切。

最后，美國(guó)股市上市成本的提高打消了部分中小企業(yè)的上市意愿。作為對(duì)安然公司和世通公司財(cái)務(wù)造假丑聞的補(bǔ)救措施，美國(guó)國(guó)會(huì)在2000年和2002年分別通過(guò)了《公平披露監(jiān)管法案》和《薩班斯-奧克斯利法案》，2003年，美國(guó)各級(jí)監(jiān)管者和紐約州總檢察長(zhǎng)與十大券商達(dá)成了針對(duì)研究分析與投資銀行業(yè)務(wù)利益沖突的《全球分析師和解協(xié)議》。這些法案及協(xié)議大大提高了公司上市的合規(guī)要求，增加了公司上市成本和高管人員的法律風(fēng)險(xiǎn)。在成本-收益的綜合考量下，只有規(guī)模較大的公司才有激勵(lì)和動(dòng)機(jī)去尋求上市，而許多中小企業(yè)紛紛打消了上市念頭，這也導(dǎo)致新上市公司的“年齡”越來(lái)越大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1978-1997年期間美國(guó)新上市公司的成立時(shí)間中位數(shù)為7.8年，而到1998-2017年期間，新上市公司的“年齡”中位數(shù)上升到了10.7年。

三、股權(quán)融資新模式帶來(lái)的影響

美國(guó)上市公司數(shù)量減少的背后是一種新股權(quán)融資模式的出現(xiàn)，在這種模式下，股權(quán)融資日益私募化，公司并購(gòu)市場(chǎng)高度活躍，股市市值不斷攀升。這種新的股權(quán)融資模式在金融、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等多個(gè)層面上帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響。

金融層面的影響可以分為融資和投資兩個(gè)方面。美國(guó)金融界曾擔(dān)心上市公司數(shù)量的減少意味著美國(guó)企業(yè)在獲取外部股權(quán)融資上變得更加困難，但事實(shí)并非如此。相比于公開(kāi)上市融資，私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展能以更低的資本成本為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)融資，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在最終上市前的融資輪數(shù)顯著增加，助推企業(yè)以更快的發(fā)展速度越過(guò)生死存亡的規(guī)?？简?yàn)。同時(shí)，并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮也為公司創(chuàng)始人和早期投資者提供了有效的退出渠道，近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資本和并購(gòu)基金通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的退出金額是公開(kāi)上市的六倍之多。另一方面，越來(lái)越多的公司推遲上市和購(gòu)并規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致上市公司年齡越來(lái)越“老”，規(guī)模越來(lái)越大，盈利水平越來(lái)越高。四十年前，美國(guó)上市公司平均上市年數(shù)為11年，平均市值規(guī)模為6.2億美元，前100家公司的利潤(rùn)占比為48.5%；二十年前，平均上市年數(shù)為12年，平均市值規(guī)模為16.8億美元，前100家公司的利潤(rùn)占比為52.8%；而現(xiàn)在平均上市年數(shù)增加到了近20年，平均市值規(guī)模提高到69.4億美元，前100家公司的利潤(rùn)占比高達(dá)84.2%。顯然，美國(guó)股市日益為大型公司所主導(dǎo)，這些發(fā)展成熟的大公司更加傾向于進(jìn)行大比例分紅和股票回購(gòu)，公司透明性、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性和治理效率大為提高，使得美國(guó)股市出現(xiàn)了整體性的“資本溢價(jià)”和低波動(dòng)性，這也是美股近十年來(lái)表現(xiàn)優(yōu)異的一個(gè)重要原因。

從產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，過(guò)去二十多年美國(guó)企業(yè)購(gòu)并的大發(fā)展極大地提高了上市公司的平均規(guī)模和市場(chǎng)地位，增強(qiáng)了美國(guó)企業(yè)在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平。公司利潤(rùn)占美國(guó)GDP的比重從1990年的4.7%增加到2018年的9.4%，并首次突破了兩萬(wàn)億美元的大關(guān)。這種指數(shù)式增長(zhǎng)使得美國(guó)企業(yè)在全球各類(lèi)排行榜中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，例如，在福布斯全球2000家大公司中，美國(guó)企業(yè)占有564席，這些企業(yè)的利潤(rùn)占比更是高達(dá)37%。然而，硬幣的另一面是，隨著產(chǎn)業(yè)集中度日益提高，有些企業(yè)開(kāi)始憑借其寡頭壟斷地位和市場(chǎng)控制能力攫取市場(chǎng)租金，最終損害了消費(fèi)者的福利。

在經(jīng)濟(jì)層面上，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)公司上市成功后往往會(huì)出現(xiàn)員工離職再創(chuàng)業(yè)的風(fēng)潮。因此，上市公司數(shù)量的減少會(huì)影響新公司的創(chuàng)立，最終影響到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力。但最新的一些研究則表明，企業(yè)的創(chuàng)新能力在上市后往往會(huì)下降，而且非上市企業(yè)也會(huì)通過(guò)各種方式擁有和上市企業(yè)相似甚至更高的創(chuàng)新激勵(lì)和效率。事實(shí)上，過(guò)去二十年美國(guó)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀態(tài)，這也從一個(gè)層面印證了上市公司數(shù)量減少并沒(méi)有影響到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力。

在社會(huì)層面，股權(quán)融資新模式帶來(lái)的另一個(gè)擔(dān)憂(yōu)是，這是否會(huì)降低美國(guó)社會(huì)的就業(yè)率。公司購(gòu)并通常伴隨著大規(guī)模的業(yè)務(wù)重組和裁員，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)投入的增加又降低了低技能工作的邊際生產(chǎn)率水平，這可能意味著就業(yè)率的急劇降低。但數(shù)據(jù)并不支持這一觀點(diǎn)。1990-2018年期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)共創(chuàng)造了3450萬(wàn)個(gè)新增就業(yè)崗位，而同期西方七國(guó)（G7）中的其他國(guó)家只創(chuàng)造了2500萬(wàn)個(gè)新增就業(yè)崗位?？梢?jiàn)，股權(quán)融資新模式的出現(xiàn)并沒(méi)有影響到勞動(dòng)力市場(chǎng)的均衡，盡管它可能壓制了工資水平的增長(zhǎng)。需要引起關(guān)注的是，由于公司股權(quán)在社會(huì)大眾中的分布極不均衡，目前10%的美國(guó)人擁有84%的股票，因此股權(quán)融資新模式在某種程度上加劇了整個(gè)社會(huì)的貧富差距。

放眼全球，美國(guó)的這種融資新模式在其他國(guó)家也開(kāi)始初露端倪。剛剛過(guò)去的2019年里，盡管全球股市高歌猛進(jìn)，但新上市公司數(shù)量?jī)H為1237家，比2018年減少了20%，籌資金額也有所下降。這究竟代表了現(xiàn)代金融模式的新發(fā)展，還是低利率環(huán)境下衍生的新常態(tài)，不妨讓我們拭目以待。

(作者施東輝為上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn))