送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。

A股市場在新的一年里會怎么演繹？雙位數的指數漲幅還能重現嗎？中國資本市場與宏觀經濟的發(fā)展前景又會如何？澎湃新聞記者近期采訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡。

少數派投資創(chuàng)始人周良

本期刊出的是1月22日澎湃新聞記者對少數派投資創(chuàng)始人周良的專訪。少數派投資在2019年新晉百億私募行列，年末收益超過50%，在私募排排網的排名中位列百億私募的第三名。

周良認為，目前滬深300指數的估值水平還處于長期歷史的相對低位，也處于全球主要市場的低位。但決定市場漲跌的因素很多，估值只是其中之一。肺炎恐慌是很好的買入機會。從心理學上講，市場往往對大家關心的焦點事件短期過度反應。肺炎恐慌導致的大幅下跌，反而成為很好的介入時機。肺炎疫情對中國經濟的長期趨勢沒有持續(xù)的影響。大多數人恐慌的時候，反而是很好的買入機會。

行業(yè)方面，周良仍然看好大藍籌?！斑^去三年，我們一直持有下列行業(yè)，包括銀行、地產、保險、白酒和制造業(yè)中的大型企業(yè)。每年只有一些微調?！?/p>

周良以銀行股舉例，為何要買銀行股，不僅僅是因為銀行估值便宜，而是因為市場主流觀點對銀行股存在很多誤區(qū)。比如，市場認為中國銀行業(yè)的資產質量不好，報表公布出來的不良率水分很大，真實的不良率遠遠高于公布的數據。但少數派的研究發(fā)現，銀行的資產質量是沒什么水分的。

第二個主流觀點是覺得銀行業(yè)是一個暴利行業(yè)，它的存貸利差很大，這是個壟斷利潤，這種利潤難以長期持續(xù)下去，所以不敢去買。 “我們研究下來發(fā)現，中國銀行業(yè)的存貸利差不但低于美國，而且低于全世界的平均水平。但是中國銀行業(yè)的利潤為什么這么高？凈資產收益率為什么這么高？主要原因在于中國銀行業(yè)的運營成本和人力成本比較便宜，所以利潤就高了?！?/p>

周良表示，當明白這兩個主流觀點是錯誤的，你就敢于去大膽的買入銀行股，敢于去長期持有銀行股。

對于科創(chuàng)板的二級市場，周良認為要非常謹慎。個股上市初期，市場的關注度很高，預期很高，定價往往比較高。一旦不達預期，下跌的風險很大。

附：澎湃新聞記者對周良的采訪實錄

1，澎湃新聞：2019年A股市場的漲幅在全球是很領先的，2019年已經漲了這么多，那2020年您怎么看？怎樣看待目前A股估值水平？是不是配置的好時機？

周良：目前滬深300指數的估值水平還處于長期歷史的相對低位，也處于全球主要市場的低位。但決定市場漲跌的因素很多，估值只是其中之一。

未來的行情是不容易預測的。很多人認為自己可以預測下一年的行情，但這往往是一種自我歸因、過度自信的心理誤區(qū)。2019年市場漲幅可觀，滬深300指數上漲了36%，是近五年最大的漲幅。這么好的行情，2019年初有多少投資者真的預測到了？2019年年初公募偏股基金的股票倉位反而是四年來最低的。

股價早已經包含了多數人的預期。 股票市場是人構成的復雜系統(tǒng)，股價隨時對市場預期做出反應。股價早已包含了多數人當時的預期。歲末年初，市場主流觀點對2020年比較樂觀，但股價的上漲就已經反映了這種樂觀預期。而新冠肺炎的暴發(fā)是大多數人沒有預期到的，所以春節(jié)前后，市場股價需要修正先前樂觀的預期。

肺炎恐慌是很好的買入機會。從心理學上講，市場往往對大家關心的焦點事件短期過度反應。肺炎恐慌導致的大幅下跌，反而成為很好的介入時機。肺炎疫情對中國經濟的長期趨勢沒有持續(xù)的影響。對經濟的影響遠遠小于中美貿易爭端。大多數人恐慌的時候，反而是很好的買入機會。

2，澎湃新聞：少數派的投資理念有一句話，叫做“超額收益來自多數人的誤區(qū)”。這個理念很獨特，具體是怎樣的？

周良：我們有一個非常創(chuàng)新的投資理念，叫做超額收益來自多數人的誤區(qū)。

我們要把股票市場看成是一個活的東西。股票市場的股價每天都在波動，它已經反映了多數人獲得的信息和對未來的預期。

你對未來有預期，別人對我來也有預期，你對股票在做研究，別人也在做研究，當前的股價大型的波動已經反映了多數人對于未來的預期。如果你的對于未來的預期、你投資股市的判斷跟大多數人大同小異，或者說差不多，你永遠都做不出超收益的，你的投資結果跟大多數人也是一樣。我們觀察到的無論是個人投資者，還是機構投資者很難長期做出超收益。因為如果你的預期你的方法跟大多數人是差不多的，你的投資結果跟大多數人也是差不多的。

這些預期、這些信息早就反映在當前的股價波動里面了，你怎么能做出超額收益？如果你能發(fā)現大多數人的主流觀點犯錯了，你就有機可乘了，你就能夠做出超額收益來了。所以超額收益來自于多數人的誤區(qū)。多數人的主流觀點判斷錯了，這個股票的定價才有錯誤。 定價定錯了，你就有機可乘，就可以做出超額收益來。

所以我們做的研究跟很多的其他管理人做的研究重點已經完全不一樣了，完全分道揚鑣了，一些傳統(tǒng)的研究我們也要做，但這只是我們研究的第一步。對于宏觀經濟、行業(yè)強弱對比、個股基本面，很多的券商賣方機構所做的一些研究報告我們也要做，我們要閱讀大量的這種研究報告，但這只是我們研究的第一步。這是讓我們來明白大多數人是怎么想的，大多數人的主流觀點是什么，更為關鍵的是我們做的第二步，才是我們的研究重點。

第二步是研究大多數的主流觀點在哪里犯錯了。要證明一個大多數人主流觀點是犯錯了，找到這樣一個犯錯的地方是不容易的，但這恰恰是我們研究員的研究重點。在傳統(tǒng)研究基礎上，去發(fā)現多數人認識判斷和情緒的誤區(qū)，這才是我們的研究重點，我們超額收益來源，能夠發(fā)現一個多數人的誤區(qū)，就能夠獲得一個超額收益。

3，澎湃新聞：此前公司一直看好大藍籌，現在還是如此嗎？

周良：是的，我們認為雖然大藍籌強勢風格周期已經延續(xù)了三年了，但是它還會延續(xù)好幾年。到底還能延續(xù)多少年，還需要一走一步看一步的慢慢判斷。大多數人對于大藍籌還存在著很多的誤區(qū)，不是僅僅因為大藍籌的基本面好、估值便宜，所以他能延續(xù)很多年，決定一個股票漲跌的是多因素的，我們買大藍籌，因為大多數人對大藍籌還存在著很多的誤區(qū)。

第一個方面要做供求關系。多數人的誤區(qū)在哪里？多數人就看到這兩年股票比較難做，整體的供求關系比較嚴峻。股票也是商品，就是由籌碼的供應量和資金的需求量，決定了價格，大多數人看到整體環(huán)境供求關系比較嚴峻，就覺得股票不能玩了。但把這個研究做深以后，會發(fā)現股票籌碼的供應與資金的需求之間存在著極端的差異，供應增長都是中小盤，資金的需求卻是在大藍籌。

第二個誤區(qū)叫做籌碼稀缺性。多數人都會認為大藍籌動輒就是幾千億的市值，它的盤子很大，籌碼是不稀缺的。中小創(chuàng)因為盤子小，所以籌碼比較稀缺。但這是一個很大的誤區(qū)，實際情況是大藍籌不僅沒有供應增量，存量也很稀缺。

第三個叫做交易對手的行為。就像我們打牌的時候，我不僅是看我自己手里的牌，最好我們能夠看到別人手里的牌，我的贏面會大很多。所以我們在很關注交易對手們的行為是什么樣的，他們在做什么投資。很多的媒體報道里面觀點說，大藍籌已經被公募基金集中持股、抱團取暖了，覺得大藍籌這個東西太擁擠了不能玩了，實際情況經過我們自己的統(tǒng)計以后發(fā)現，大藍籌還沒有被公募基金所超配，甚至于還嚴重的低配了。公募基金是在明處，它的持股數據每個季度都要公布的，所以我們覺得它是一個很好的反映機構投資者投資行為的一個數據來源。

第四個方面叫做估值。估值它反映了基本面、價格的高低，是很重要的一個維度。但是我們講估值、基本面的角度和其他管理人也是不一樣。對于估值來講，我們要討論的是多數的誤區(qū)在哪里，而不是簡單的講估值高了還是低了。大藍籌漲了三年了，中小創(chuàng)跌了三年，很多人直覺的認為大藍籌現在價格已經高了，估值高了，中小創(chuàng)價格現在便宜了，所以不買大藍籌而去買中小創(chuàng)，這是一種直覺感性的錯。實際情況是無論你是去跟全球市場比，還是跟長期的中國市場去比，大藍籌還處于一個被低估的階段。

第五個叫市場情緒。多數人的誤區(qū)就是它容易受市場的影響，他的情緒容易受市場的影響，跟多數者情緒產生一個共振。比如說2018年下半年市場很低迷，股票價格很低，是一個風險很小的時候，但是很多投資者在那個時候是反而是贖回產品，或者把股票賣掉了，他覺得這個市場很悲觀，悲觀了風險就大了，所以我把它賣了。市場情緒很低迷很悲觀的時候，往往那個時候是市場風險很小的時候。所以這是一個多數人容易產生的誤區(qū)。目前是市場情緒有所恢復，但是還遠遠沒有到極度樂觀的時候，什么時候市場情緒對大藍籌變得極度樂觀了，那時候你要小心了，比如說說像2015年上半年的二季度的情況，那時候大多數人都是極度樂觀的。雖然說看似那個時候賺錢很容易，但是在大多數人極度樂觀的情況之下，市場風險是極高的，那時候的風險才是極高的。

4，澎湃新聞：2020年看好哪些行業(yè)？邏輯是什么？

周良：我們對于行業(yè)的選擇，理念也是一樣的，研究市場主流觀點有沒有存在誤區(qū)。過去三年，我們一直持有下列行業(yè)，包括銀行、地產、保險、白酒和制造業(yè)中的大型企業(yè)。每年只有一些微調。

比如說為何要買銀行股，不僅僅是因為銀行估值便宜，而是因外市場主流觀點對銀行股存在很多誤區(qū)?，F在銀行股的凈資產收益率每年是14%，意味著1塊錢凈資產每年可以增加1毛4分錢，但是在二級市場，1塊錢凈資產的買入價格只有9毛錢，很便宜，但是為什么大多數不愿去買它？

因為市場上大多數人是這么認為的，第一是覺得中國銀行業(yè)的資產質量不好，報表公布出來的不良率水分很大，真實的不良率遠遠高于公布的數據。

第二個主流觀點是覺得銀行業(yè)是一個暴利行業(yè)，它的存貸利差很大，這是個壟斷利潤，這種利潤難以長期持續(xù)下去，所以不敢去買。

我們的研究員在做研究時，第一步是要知道大多數人是怎么想的，主流的觀點是什么，但是他們做的關鍵研究是第二步，就是去證明和發(fā)現這些主流觀點里面哪些是出錯的。我們通過研究發(fā)現，這兩個觀點都是錯誤的。

銀行的資產質量是沒什么水分的，特別是對于四大行、對于那些大的股份制銀行來講，我們認為它真實的不良率和公布出來的不良率其實是差不多的，就算把所有逾期的貸款都算成不良，也跟它報表公布的不良率差異不大。

還有一個主流觀點認為銀行業(yè)是壟斷行業(yè)，存貸利差很大，是個暴利行業(yè)。我們研究下來發(fā)現，中國銀行業(yè)的存貸利差不但低于美國，而且低于全世界的平均水平。但是中國銀行業(yè)的利潤為什么這么高？凈資產收益率為什么這么高？主要原因在于中國銀行業(yè)的運營成本和人力成本比較便宜，所以利潤就高了。工商銀行和美國的富國銀行都是大銀行，營業(yè)收入差不多，但是中國工商銀行的凈利潤要比富國銀行高一倍，為什么？因為運營成本便宜，人力成本便宜，所以帶來了高的凈利潤，而且這種因素是能夠長期地持續(xù)下去的。

當你明白這兩個主流觀點是錯誤的，你就敢于去大膽的買入銀行股，敢于去長期持有銀行股。

5，澎湃新聞：外資是2019年A股市場關鍵詞之一，A股對外開放的信號也在不斷強化。2020年還會維持外資高速流入的趨勢嗎？2020年還會有哪些增量資金？

周良：2020年主要的增量資金還是外資、基金、保險等機構投資者。

國際資金依然是嚴重低配了中國市場。MSCI只給了中國20%的權重，離100%的權重還有5倍空間。而且中國大藍籌的估值水平依然處于全球的洼地。對國際資金的吸引力很大。

隨著個人投資者投資習慣的變化，越來越多的個人投資者通過購買基金參與股票市場。2019年基金也形成了一定的賺錢效應。因此2020年也會有大量資金通過公募和私募基金進入股票市場。

6，澎湃新聞：公司目前的倉位如何？接下來有什么倉位變動的打算嗎？

周良：過去幾年我們一直滿倉持有大藍籌。2019年我們只做了一些持股的微調。市場的大環(huán)境不發(fā)生變化，我們的投資策略也會繼續(xù)保持穩(wěn)定。

7，澎湃新聞：如何看待美股和港股在2020年的機會？與A股相比，哪個市場的機會更大？

周良：美股我們研究不多，不專業(yè)。不過我們覺得港股機會蠻好的，它是全世界大藍籌估值的洼地。而且港股里面有很多都是內地公司，其實是很好的機會?，F在平均看A股比H股貴了25%左右。比如說一些銀行股，在A股我們愿意買，在港股更愿意買。

但我們認為AH股的折溢價還會長期存在的。不同的市場，供求結構不同，投資者組成不同，同一家公司的定價就會不一樣。

8，澎湃新聞：2019年少數派參與了很多科創(chuàng)板打新，2020年是否還會繼續(xù)參與？是否看好科創(chuàng)板？

周良：科創(chuàng)板網下打新是2019年收益風險比很好的機會。風險很小，而收益很好。但市場是聰敏的，收益風險比好的機會，就會吸引資金不斷進入，攤薄利潤。打新收益也在逐步下降。2020年我們還會積極參與網下打新，因為我們認為科創(chuàng)板新股一二級市場差價還會存在的。

一方面在詢價中，報價報得最高的10%的產品會被剔除掉，也就是說，并不是你價格報得越高，你就越能夠拿到新股，而是需要你準確的報價。現在詢價的區(qū)間越來越小，只有幾分錢，甚至只有一兩分錢，如果你報價報的不準確是拿不到的。

另一方面，因為有主承銷商的跟投機制，也就是說主承銷商要跟投3%到5%，它是以發(fā)行價買入，而且要鎖定24個月。如果定價定高了，24個月以后跌破發(fā)行價，那主承銷商可能把主承銷費用虧掉了還不止，這也限制了它的發(fā)行價提高，所以我們認為科創(chuàng)板新股的一二級市場差價會依然存在。

對于科創(chuàng)板的二級市場，我們認為要非常謹慎。個股上市初期，市場的關注度很高，預期很高，定價往往比較高。一旦不達預期，下跌的風險很大。