送走2019年，A股市場(chǎng)開(kāi)啟了2020年的新一輪行情。

A股市場(chǎng)在新的一年里會(huì)如何演繹？雙位數(shù)的指數(shù)漲幅還能重現(xiàn)嗎？中國(guó)資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景又會(huì)如何？澎湃新聞?dòng)浾呓诓稍L了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經(jīng)理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡(luò)。

本期刊出的是對(duì)百億私募凱豐投資總經(jīng)理王東洋的專(zhuān)訪。

凱豐投資總經(jīng)理王東洋

凱豐投資作為國(guó)內(nèi)知名百億私募，成立于2012年，期貨起家，2014年后，凱豐的能力圈逐步擴(kuò)大至股票、債券、量化等領(lǐng)域，形成了以“宏觀策略”為鮮明特征的投資風(fēng)格。2019年凱豐投資的收益超過(guò)40%，位居百億私募前列。

“我們是復(fù)制型策略，不會(huì)推崇明星基金經(jīng)理，而這個(gè)組織架構(gòu)最終是保證任何人走，對(duì)我公司來(lái)講沒(méi)有影響，要做長(zhǎng)期價(jià)值主義者?！蓖鯑|洋介紹，凱豐一直用的是對(duì)沖和套利的投資手法，也稱(chēng)為宏觀對(duì)沖策略或者宏觀策略，“很多人都講規(guī)模是收益的天敵，但實(shí)際上要看你的策略是怎么樣的，宏觀策略的特點(diǎn)就是容量比較大。未來(lái)三五年，中國(guó)會(huì)出現(xiàn)一批千億級(jí)的本土私募，可能5到10家左右?！?/p>

對(duì)于2020年A股市場(chǎng)的走勢(shì)，王東洋認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，2020年風(fēng)險(xiǎn)偏好較難急劇抬升，A股上漲主要依賴(lài)盈利增長(zhǎng)而非估值抬升。資金層面，2020年微觀層面的資金供需較緊張，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化將進(jìn)一步加劇，普漲行情難現(xiàn)，大概率為結(jié)構(gòu)性行情。

在談到2019年漲幅較大的豬肉股時(shí)，王東洋指出，從長(zhǎng)期看，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)仍然是成長(zhǎng)股，持續(xù)值得期待。但從周期的角度，現(xiàn)在豬肉價(jià)格上升的前半階段已經(jīng)過(guò)去了，但這輪豬周期疊加了非洲豬瘟，使得補(bǔ)欄會(huì)比較慢，所以豬肉價(jià)格不會(huì)像歷史上的尖頂，而會(huì)在高位盤(pán)整很久，很可能是圓頂。所以豬肉股票的主升浪也過(guò)去了，后面還有機(jī)會(huì)，但波動(dòng)幅度會(huì)比較大。

大類(lèi)資產(chǎn)配置方面，凱豐資產(chǎn)對(duì)全年保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，判斷大的機(jī)會(huì)按照商品、港股、A股、債券的順序，也同時(shí)看好人民幣。但王東洋認(rèn)為機(jī)會(huì)更在結(jié)構(gòu)上。雖然股債匯商品整體指數(shù)可能都是牛市，但漲幅會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于波動(dòng)率。判斷大類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，尋找板塊輪動(dòng)的機(jī)會(huì)，根據(jù)利率信用轉(zhuǎn)債的相對(duì)價(jià)值靈活調(diào)整久期、信用利差與轉(zhuǎn)債價(jià)值獲取資本利得收益，研究供需平衡與庫(kù)存周期帶來(lái)商品機(jī)會(huì)。

“如果一定要給凱豐貼一個(gè)標(biāo)簽，我覺(jué)得可能是最懂產(chǎn)業(yè)鏈研究的投資公司。”王東洋說(shuō)：“只有懂了產(chǎn)業(yè)鏈之后，才知道確定性的機(jī)會(huì)在哪里。比如說(shuō)這個(gè)公司我知道供應(yīng)商回款有點(diǎn)麻煩，那他的現(xiàn)金流、公司經(jīng)營(yíng)就出現(xiàn)問(wèn)題了，我就要加大關(guān)注力度了。對(duì)于行業(yè)空間、天花板、賽道等方面的分析我們也會(huì)覆蓋，但是我們希望深入產(chǎn)業(yè)鏈去做研究分析。貼近產(chǎn)業(yè)鏈，這是凱豐的特質(zhì)之一?！?

附：澎湃新聞?dòng)浾吲c王東洋的采訪對(duì)話實(shí)錄

1，澎湃新聞：回首2019年，凱豐是開(kāi)年伊始就堅(jiān)定看多股票的機(jī)構(gòu)之一。2019年滬深300上漲超過(guò)30%，這也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)，您能分享一下堅(jiān)定看好A股投資機(jī)會(huì)的邏輯嗎？

王東洋：凱豐對(duì)于股票中長(zhǎng)期是看好的。從大的角度來(lái)說(shuō)，第一中國(guó)的制度優(yōu)勢(shì)比較突出，第二目前國(guó)際環(huán)境對(duì)中國(guó)是越來(lái)越有利，第三中國(guó)政府的效率非常高。例如我們過(guò)去投了很多基建，基建包括兩種，一種是傳統(tǒng)基建，包括地鐵、高速公路、機(jī)場(chǎng)、港口等，另外一種是以5G網(wǎng)絡(luò)通信為代表的新基建，這些為整個(gè)中國(guó)未來(lái)的發(fā)展奠定很好的基礎(chǔ)。從這個(gè)角度來(lái)講，中國(guó)這三方面的制度紅利，再加上政府一直在補(bǔ)短板，比如提高基層人員的收入水平，中國(guó)近一個(gè)多億的貧困人口，脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)如果一旦實(shí)現(xiàn)，對(duì)整個(gè)中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)是非常大的支撐。

2，澎湃新聞：如何看待2020年A股的表現(xiàn)？

王東洋：具體到2020年，我們認(rèn)為股市的漲幅不一定會(huì)有2019年那么高。A股可能是一個(gè)震蕩的走勢(shì)，略微向上的整體行情，離轟轟烈烈的大牛市還比較遠(yuǎn)，至少?gòu)某山涣?、每天開(kāi)戶(hù)數(shù)等數(shù)據(jù)還看不到，要加大交易的頻率。

2020年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)一定是一個(gè)筑底的過(guò)程。全球主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)的利率和融資成本相對(duì)較高。所以國(guó)家一直在做降成本的事情，想降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。2020年我們認(rèn)為政策一定會(huì)回暖，然后去會(huì)穩(wěn)著去杠桿?，F(xiàn)在貨幣政策是比較偏穩(wěn)健的，財(cái)政政策是比較積極的，這種情況下對(duì)商品就會(huì)形成利好。

此外，2020年外資的流入速度可能會(huì)明顯變?nèi)?。去年有MSCI、富時(shí)羅素等全球主要指數(shù)的資金流入A股，2020年相對(duì)較少，因此更多的機(jī)會(huì)來(lái)自于A股自身。

風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，2020年風(fēng)險(xiǎn)偏好較難急劇抬升，A股上漲主要依賴(lài)盈利增長(zhǎng)而非估值抬升。資金層面，2020年微觀層面的資金供需較緊張，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化將進(jìn)一步加劇，普漲行情難現(xiàn)，大概率為結(jié)構(gòu)性行情。

所以我們重點(diǎn)是挖掘一些有增長(zhǎng)性的、業(yè)績(jī)非常確定的投資機(jī)會(huì)。2020年將是能體現(xiàn)凱豐投資能力的一年，因?yàn)閯P豐的商品和債券投資能為組合提供非常穩(wěn)定的盈利。很多人一直覺(jué)得價(jià)值投資就應(yīng)該拿著票不要?jiǎng)印５珜?shí)際上價(jià)值在被高估的時(shí)候，應(yīng)該出一點(diǎn)。當(dāng)然被高估，要分長(zhǎng)時(shí)間和短時(shí)間來(lái)看，可能放到5年沒(méi)有被高估，可能放在今年或者放在當(dāng)季度就被高估了。對(duì)于凱豐來(lái)說(shuō)，我們會(huì)有部分底倉(cāng)長(zhǎng)期持有，同時(shí)在中間會(huì)階段性地判斷估值的變化，包括市場(chǎng)情緒、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等，進(jìn)行交易。

針對(duì)目前的新型冠狀病毒引發(fā)的肺炎疫情，雖然短期會(huì)造成利空，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)拖累，尤其是涉及交運(yùn)、消費(fèi)、影視傳媒等板塊的行業(yè)，不過(guò)一旦未來(lái)疫情扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)將迎來(lái)最好的修復(fù)期，從中長(zhǎng)期角度來(lái)說(shuō)這會(huì)帶來(lái)好的建倉(cāng)時(shí)機(jī)。

3，澎湃新聞：從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，有怎樣的判斷？

王東洋：我們對(duì)全年保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，判斷大的機(jī)會(huì)按照商品、港股、A股、債券的順序，也同時(shí)看好人民幣。但我們認(rèn)為機(jī)會(huì)更在結(jié)構(gòu)上。雖然股債匯商品整體指數(shù)可能都是牛市，但漲幅會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于波動(dòng)率。判斷大類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，尋找板塊輪動(dòng)的機(jī)會(huì)，根據(jù)利率信用轉(zhuǎn)債的相對(duì)價(jià)值靈活調(diào)整久期、信用利差與轉(zhuǎn)債價(jià)值獲取資本利得收益，研究供需平衡與庫(kù)存周期帶來(lái)商品機(jī)會(huì)。

4，澎湃新聞：外資是2019年A股市場(chǎng)關(guān)鍵詞之一，A股對(duì)外開(kāi)放的信號(hào)也在不斷強(qiáng)化。凱豐跟外資有哪些交流或者合作？會(huì)對(duì)私募機(jī)構(gòu)帶來(lái)怎樣的變化？

王東洋：主要是來(lái)自于機(jī)構(gòu)的投資者。從2015年開(kāi)始，加拿大的養(yǎng)老基金，包括美國(guó)一些家族辦公室等，特別想投資中國(guó)，但是他們又不熟悉中國(guó)的市場(chǎng)，現(xiàn)在就有很多機(jī)構(gòu)來(lái)到中國(guó)尋找可靠的管理人，其中也有一些機(jī)構(gòu)到訪凱豐與我們進(jìn)行深度溝通。他們來(lái)其實(shí)會(huì)給我們帶來(lái)很多好的變化，也會(huì)讓公司治理更加規(guī)范，投研決策更加有高效或者更加科學(xué)。

我們覺(jué)得中國(guó)未來(lái)的發(fā)展的私募發(fā)展兩大領(lǐng)域，一個(gè)是宏觀策略大有空間。第二，公司制管理一定是大有空間的。我們現(xiàn)在看到很多國(guó)內(nèi)的私募也在做這方面的變革。

隨著外資私募機(jī)構(gòu)的大量涌入，外資機(jī)構(gòu)全是正規(guī)軍，全是組織體系型的打法，我覺(jué)得我們國(guó)內(nèi)私募，在如果不在這方面去做變革，可能會(huì)遇到非常大的麻煩。

中國(guó)近40家百億私募當(dāng)中，百分之七八十的都是股票多頭，做宏觀策略可能就只有2到3家而已。而美國(guó)的前20大對(duì)沖基金，有13家都是做宏觀對(duì)沖策略的，占百分占比65%。所以在這個(gè)角度，我們覺(jué)得未來(lái)宏觀策略、公司管理的空間是非常大的。

5，澎湃新聞：凱豐的規(guī)模增長(zhǎng)非?？欤瑫?huì)不會(huì)對(duì)投資收益帶來(lái)比較大的影響？

王東洋：很多人都講規(guī)模是收益的天敵，但實(shí)際上要看你的策略是怎么樣的，宏觀策略的特點(diǎn)就是容量比較大。未來(lái)三五年，中國(guó)會(huì)出現(xiàn)一批千億級(jí)的本土私募，可能5到10家左右。

對(duì)凱豐來(lái)講，其實(shí)我們規(guī)模增長(zhǎng)不算快，近三年規(guī)模比較穩(wěn)定，我們也在有意控制規(guī)模，因?yàn)楹诵氖枪芾硪?guī)模與投資能力和組織能力的匹配。通過(guò)這三年的自我提升，我們覺(jué)得有了管理更大資金的能力，并不會(huì)顯著降低我們投資收益。首先我們是復(fù)制型策略，重視但不會(huì)推崇明星基金經(jīng)理，而這個(gè)組織架構(gòu)最終是保證任何人走，對(duì)我公司來(lái)講沒(méi)有影響，只有這樣才能做長(zhǎng)期價(jià)值主義者。其次，我們始終跟客戶(hù)利益保持一致，不希望躺在規(guī)模上去賺取客戶(hù)的管理費(fèi)，并且公司大部分自有資金都投在產(chǎn)品里邊，與客戶(hù)買(mǎi)到的產(chǎn)品收益率高度一致。

6，澎湃新聞：是否有代表性的投資案例可以分享一下？

王東洋：比較典型的是對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的研究。

首先，我們認(rèn)為光伏領(lǐng)域是一個(gè)好賽道。首先宏觀看我們認(rèn)為傳統(tǒng)能源比如原油和動(dòng)力煤都處于價(jià)格高位，新能源的替代必不可少；其次中觀的角度，光伏是中國(guó)在全球最有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，光伏產(chǎn)品價(jià)格因?yàn)?018年政策原因的暫時(shí)性暴跌，一方面我們認(rèn)為價(jià)格暴跌會(huì)創(chuàng)造更多需求，也即基本面會(huì)形成支撐；另一方面從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講國(guó)家依舊是重點(diǎn)扶持新能源的，也即政策存在反轉(zhuǎn)的預(yù)期。這個(gè)賽道經(jīng)過(guò)過(guò)去十幾年的長(zhǎng)跑，已經(jīng)形成了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的格局了。因?yàn)樗且粋€(gè)資金高度密集型的賽道，新進(jìn)入者顛覆的難度越來(lái)越大，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)比較凸顯，寡頭優(yōu)勢(shì)開(kāi)始體現(xiàn)。第二，我們?nèi)タ疾炝艘患疑鲜泄局笥X(jué)得，這是個(gè)好公司，老板一心撲在公司上，管理方面具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。第三，是好產(chǎn)品。這家公司產(chǎn)品在單晶轉(zhuǎn)換效率和成本方面在行業(yè)當(dāng)中是第一的，它的產(chǎn)品價(jià)格也比它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在溢價(jià)。但是最近一直在主動(dòng)降價(jià)，降價(jià)的目的是什么？就是要把別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D出去。在考慮完以上三個(gè)方面的“好”之后，我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈研究上最終發(fā)現(xiàn)2019年一季度它的訂單已經(jīng)排滿(mǎn)，即基本面上已經(jīng)給予反饋，研究的價(jià)值就會(huì)逐步兌現(xiàn)。接下來(lái)，我們把光伏的組件進(jìn)行拆解。

光伏組件有什么？有鋁礦、玻璃背板等等。我們研究完之后發(fā)現(xiàn)，全球中具備光伏玻璃生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)是來(lái)自中國(guó)的兩家，而份額最高的這家企業(yè)具備很明顯的成本優(yōu)勢(shì)，這家企業(yè)從2019年初至今的訂單都排得非常滿(mǎn)，庫(kù)存最低不到一周，光伏玻璃將維持供不應(yīng)求的格局。所以我們挖掘到了光伏玻璃的投資機(jī)會(huì)，買(mǎi)了對(duì)應(yīng)的一個(gè)標(biāo)的漲了很多。

7，澎湃新聞：凱豐主打宏觀策略，“豬周期”有沒(méi)有給公司帶來(lái)機(jī)會(huì)？

王東洋：我們對(duì)豬周期投資 “全產(chǎn)業(yè)鏈參與”。中國(guó)豬肉存在明星的“豬周期”，理論上2018年底、2019年初就應(yīng)該是新一輪豬肉漲價(jià)的新周期，所以我們就提前專(zhuān)注、重點(diǎn)研究。后來(lái)“豬周期”疊加“非洲豬瘟”，使得這輪行情更加波瀾壯闊。整個(gè)期間，凱豐投資內(nèi)部各個(gè)團(tuán)隊(duì)就開(kāi)始共同研究，從期貨中的豬飼料（豆粕）提貨數(shù)據(jù)到養(yǎng)殖企業(yè)的母豬、仔豬、育肥豬的存欄及出欄變化，到消費(fèi)市場(chǎng)各種肉類(lèi)蛋白的消費(fèi)情況，細(xì)致預(yù)判豬瘟的蔓延速度及方向，對(duì)飼料的影響，其他肉類(lèi)對(duì)豬肉的替代，相關(guān)上市公司的利潤(rùn)等。

全產(chǎn)業(yè)鏈、多種資產(chǎn)綜合研究、相互驗(yàn)證，提高了我們的視野和認(rèn)知深度，也獲得了更好的投資效果。在商品端，豬飼料主要是由豆粕和玉米構(gòu)成，豬存欄大量減少，對(duì)豆粕和飼料的需求大幅下降，形成了做空豆粕的投資機(jī)會(huì)。黃豆壓榨量會(huì)下降，豆油供給下降，而下游的豆油需求較穩(wěn)定，則“多油空粕”也是一個(gè)不錯(cuò)的策略。

在股票端，豬存欄下降，但豬價(jià)飆漲，一正一負(fù)，但經(jīng)過(guò)測(cè)算，預(yù)計(jì)主流的生豬養(yǎng)殖上市公司的利潤(rùn)會(huì)爆發(fā)式增長(zhǎng)，也形成了較好的投資機(jī)會(huì)。另外，經(jīng)過(guò)我們對(duì)肉類(lèi)消費(fèi)市場(chǎng)的密切跟蹤和研究，豬肉價(jià)格暴漲，其他肉類(lèi)也開(kāi)始替代，比如雞肉需求量上升、價(jià)格跟漲，雞肉股票形成一定的投資機(jī)會(huì)。甚至，我們的醫(yī)藥研究團(tuán)隊(duì)也發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)，生豬下降，豬小腸變少，依賴(lài)豬小腸提取的肝素價(jià)格會(huì)暴漲，也對(duì)一些有庫(kù)存的肝素原料藥企業(yè)形成利好。

這就是我們的產(chǎn)業(yè)研究，看起來(lái)只是一個(gè)投資案例，但是又可以幫助對(duì)宏觀形成一個(gè)判斷，我們判斷一直到2020年7月份CPI有可能都是高位運(yùn)行。所以從宏觀、股票、商品等等都可以聯(lián)動(dòng)，相互協(xié)同、相互驗(yàn)證。

8，澎湃新聞：如何看待豬肉股？

王東洋：生豬養(yǎng)殖企業(yè)具有“成長(zhǎng)性+周期性”特點(diǎn)，所以每輪行情都非常猛，主流股票翻幾倍。從長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)集中度會(huì)持續(xù)上升，每年7億頭生豬出欄，龍頭企業(yè)約2000萬(wàn)頭，市占率約3%，還有很長(zhǎng)的集中度提升之路。從中期看，具有明顯的4-5年的豬周期規(guī)律。

從長(zhǎng)期看，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)仍然是成長(zhǎng)股，持續(xù)值得期待。但從周期的角度，現(xiàn)在豬肉價(jià)格上升的前半階段已經(jīng)過(guò)去了，但這輪豬周期疊加了非洲豬瘟，使得補(bǔ)欄會(huì)比較慢，所以豬肉價(jià)格不會(huì)像歷史上的尖頂，而會(huì)在高位盤(pán)整很久，很可能是圓頂。所以豬肉股票的主升浪也過(guò)去了，后面還有機(jī)會(huì)，但波動(dòng)幅度會(huì)比較大。

9，澎湃新聞：凱豐以期貨起家，逐步進(jìn)軍股票市場(chǎng)。這樣的背景給凱豐帶來(lái)哪些特質(zhì)？

王東洋：凱豐是從期貨起家，期貨投資鍛煉出來(lái)的投研方法論要繼續(xù)應(yīng)用在我們整個(gè)公司的大類(lèi)資產(chǎn)配置，包括應(yīng)用在股票、債券等方面。期貨的投研有什么特點(diǎn)？主要是期貨里存在多空交易，也即同一類(lèi)品種過(guò)程當(dāng)中，多頭和空頭的力量是比較均衡的。

每天市場(chǎng)上會(huì)流傳很多的版本，有的時(shí)候供應(yīng)收緊了，那就要看多；同時(shí)下午某家的庫(kù)存暴漲或者需求不振，那就要看空。在這種情況下，如何才能看清產(chǎn)業(yè)的真相或者本質(zhì)，我們認(rèn)為只有深挖產(chǎn)業(yè)鏈，去做細(xì)節(jié)研究。這是凱豐所掌握期貨第一個(gè)特點(diǎn)，即多空交錯(cuò)。

期貨的第二個(gè)特點(diǎn)是什么？多空交錯(cuò)的期貨，我們本身投資的對(duì)象是期貨合約，期貨合約對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)貨，所以期貨價(jià)格的漲跌跟現(xiàn)貨是緊密相關(guān)的。不管是期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格回歸，還是現(xiàn)貨價(jià)格向期貨價(jià)格回歸，都需要了解現(xiàn)貨的價(jià)格。對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的上游、中游、下游，也叫供應(yīng)、庫(kù)存、需求、替代，對(duì)這四個(gè)環(huán)節(jié)都必須要有非常清晰的了解和認(rèn)識(shí)。

如果一定要給凱豐貼一個(gè)標(biāo)簽，我覺(jué)得可能是最懂產(chǎn)業(yè)鏈研究的投資公司。

只有懂了產(chǎn)業(yè)鏈之后，才知道確定性的機(jī)會(huì)在哪里。比如說(shuō)這個(gè)公司我知道供應(yīng)商回款有點(diǎn)麻煩，那他的現(xiàn)金流、公司經(jīng)營(yíng)就出現(xiàn)問(wèn)題了，我就要加大關(guān)注力度了。對(duì)于行業(yè)空間、天花板、賽道等方面的分析我們也會(huì)覆蓋，但是我們希望深入產(chǎn)業(yè)鏈去做研究分析。貼近產(chǎn)業(yè)鏈，這是凱豐的特質(zhì)之一。

“細(xì)節(jié)暗藏產(chǎn)業(yè)密碼，研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值內(nèi)核?！边@也是說(shuō)明期貨的特點(diǎn)決定了我們的研究理念。期貨賺錢(qián)的邏輯跟股票不一樣，期貨市場(chǎng)是生與死的博弈，我賺的錢(qián)就一定是你賠給我的。 凱豐的投資理念就是要追求高確定性的收益機(jī)會(huì)，也就意味著防守反擊策略，在賺錢(qián)的時(shí)候，先不考慮能賺多少錢(qián)而是怎么不虧錢(qián)。

期貨的投資手法主要有三種：趨勢(shì)、對(duì)沖和套利。凱豐一直用的是對(duì)沖和套利的投資手法，也稱(chēng)為宏觀對(duì)沖策略或者宏觀策略。

10，澎湃新聞：凱豐的投資理念是怎樣的？

王東洋：凱豐的投資理念是“極精微，致廣大”。

極精微意味著基于細(xì)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈深度挖掘，不停地去比較事物之間的強(qiáng)弱關(guān)系。凱豐本質(zhì)上是通過(guò)基于產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)節(jié)研究和以及基于安全邊際的對(duì)比研究，最終構(gòu)建穩(wěn)健的投資組合。在投資組合的構(gòu)建上，我們也要在股票、債券、期貨三類(lèi)資產(chǎn)當(dāng)中做比較，確定一個(gè)配置比例，這需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有所預(yù)判。

具體到商品當(dāng)中，又分了黑色、有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、能源等板塊，這些板塊之間也是有強(qiáng)弱關(guān)系的。板塊之間又會(huì)有細(xì)分品種，每個(gè)品種之間有不同月份的價(jià)差，我們需要持續(xù)做比較。

對(duì)于股票，因?yàn)楣芍钙谪浛梢远嘁部梢钥?，因此股指是我們方向調(diào)節(jié)的工具。另外我們也有主觀選股，跟現(xiàn)在很多的股票多頭沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。但不同的是，我們下面分為七個(gè)大的板塊，也會(huì)去比較板塊間的強(qiáng)弱關(guān)系。因?yàn)橘Y金一定會(huì)不斷的流向價(jià)值洼地，如果認(rèn)為某板塊被低估，就會(huì)相應(yīng)加配一些。

例如2019年的4月份，我們判斷后續(xù)的資金以及市場(chǎng)情緒不足以有這么好的支撐，再加上政府的調(diào)控，盡管一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，我們依然適當(dāng)降低了股票倉(cāng)位。

這就是自上而下逐層做大量的比較研究，同時(shí)自下而上在股票端我們又是在繼續(xù)做基于產(chǎn)業(yè)鏈或者基于細(xì)節(jié)的研究。股票的另一方面就是資產(chǎn)，我們稱(chēng)為量化投資，是瞄準(zhǔn)了中證500和滬深300之間，就是我們經(jīng)常講大票和小票的平衡問(wèn)題。滬深300通常對(duì)應(yīng)的是價(jià)值，中證500通常對(duì)應(yīng)的是成長(zhǎng)。在成長(zhǎng)和價(jià)值之間，凱豐從來(lái)不會(huì)給定一個(gè)框，認(rèn)為自己就是價(jià)值派或是成長(zhǎng)派。債券方面，分為利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債，我們要選擇性?xún)r(jià)比最好的組合?？赊D(zhuǎn)債需要考慮它的性?xún)r(jià)比，看它的溢價(jià)率，看它是不是便宜，信用債和利率之間也是需要比較誰(shuí)的性?xún)r(jià)比更高?？傮w來(lái)說(shuō)，這就構(gòu)成了凱豐的整體宏觀策略，即我們核心的投研框架。

11，澎湃新聞：如何挑選一只股票？

王東洋：目前，凱豐投資的股票研究框架已經(jīng)明確為“五好”的標(biāo)準(zhǔn)——好賽道、好公司、好產(chǎn)品、好結(jié)構(gòu)和好價(jià)格。這是凱豐投資基于對(duì)深入的細(xì)節(jié)研究，逐步提高對(duì)事物理解的專(zhuān)業(yè)性，通過(guò)對(duì)標(biāo)的、行業(yè)、資產(chǎn)、市場(chǎng)不同層次的對(duì)比分析，鎖定最佳配置，利用最佳工具建立投資組合，提高對(duì)投資機(jī)會(huì)把握的確定性，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的價(jià)值投資目標(biāo)。

我們現(xiàn)在120個(gè)員工，光投研人員就70個(gè)。凱豐的研究員最大的不同在于，公司并不希望每個(gè)研究員一開(kāi)始來(lái)就能看很多公司。我們現(xiàn)在推崇的是每個(gè)研究員每人每年重點(diǎn)就看3~5只股票，不能超過(guò)5只股票，甚至剛?cè)胄械难芯繂T每年就看一兩只股票。為什么需要這樣做？因?yàn)榭垂善钡姆椒ㄕ摳錾唐返姆椒ㄕ撌且幻}相承的。做商品要把產(chǎn)業(yè)鏈的每一個(gè)環(huán)節(jié)全部了解清楚，做股票也是。所以我們只會(huì)在我們認(rèn)為有機(jī)會(huì)的細(xì)分領(lǐng)域或者公司，投入人員去重點(diǎn)跟蹤，這樣才能抓到確定性的投資機(jī)會(huì)。