一、現(xiàn)代貨幣理論（MMT）概述

現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）最近因?yàn)樵趪?yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，西方國(guó)家政府急需“印錢”來(lái)解決財(cái)政支出，而逐漸呈現(xiàn)在民眾面前。

“現(xiàn)代貨幣理論”大致誕生于20世紀(jì)90年代，是以凱恩斯主義、國(guó)家貨幣理論、內(nèi)生貨幣理論為基礎(chǔ)演化而來(lái)，不同于傳統(tǒng)的貨幣理論，其主要有以下幾個(gè)主要觀點(diǎn)：

第一，任何一個(gè)獨(dú)立貨幣主權(quán)的政府財(cái)政能力，不應(yīng)被財(cái)政收入預(yù)算所限制，財(cái)政支出的不足可以通過(guò)貨幣化進(jìn)行彌補(bǔ)，政府的首要目標(biāo)在于創(chuàng)造總需求，而財(cái)政和貨幣都只是手段；

第二，政府在進(jìn)行財(cái)政赤字貨幣化的過(guò)程中，主要受制于通貨膨脹的硬性約束，在未達(dá)到通脹的邊際約束之前，貨幣化財(cái)政的能力是無(wú)限的；

第三，財(cái)政對(duì)央行有政策主導(dǎo)權(quán)，并支持?jǐn)U大財(cái)政支出對(duì)居民企業(yè)進(jìn)行消費(fèi)補(bǔ)貼和經(jīng)濟(jì)刺激以達(dá)到充分就業(yè)等目的。

二、MMT為什么會(huì)成為歐美央行當(dāng)前的理論武器

由于新冠肺炎疫情的沖擊，使得傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控的手段受到了很大的限制。一方面，經(jīng)濟(jì)停擺使得歐美國(guó)家的企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流都急劇惡化，同時(shí)，居民失業(yè)率飆升、社會(huì)不安定因素增多，政府救助刻不容緩；另一方面，政府支出的賬單大幅增加，稅收卻同期大幅減少，為了救助企業(yè)和居民，各國(guó)政府都開(kāi)啟了無(wú)米之炊的天量財(cái)政刺激。

面對(duì)可能的資產(chǎn)價(jià)格下降和經(jīng)濟(jì)蕭條，西方政府已經(jīng)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向了MMT。為了解決財(cái)政赤字，各國(guó)政府不得已開(kāi)始大幅放松央行資產(chǎn)負(fù)債表和政府赤字率要求。面對(duì)如此嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，非常時(shí)期用非常之法是情有可原，MMT理論就成了目前很多政策出臺(tái)的理論依據(jù)。美國(guó)目前因?yàn)橐咔椋I(yè)率攀升到20%以上，超過(guò)1929年大蕭條時(shí)期，而美國(guó)今年的國(guó)債增量也將創(chuàng)歷史之最，其中很大部分要通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買入。

此前，達(dá)里奧提出的貨幣政策三階段很有預(yù)示作用。在歐美用完了第一階段（MP1，降低利率）和第二階段（MP2，量化寬松）的所有政策之后，將不得不考慮財(cái)政和貨幣協(xié)同的第三階段（MP3）貨幣政策。目前，全球主要?dú)W美各國(guó)政策往MP3的過(guò)渡是不可避免的，而面對(duì)持續(xù)的巨量財(cái)政赤字問(wèn)題，目前各國(guó)的MP3的主要手段就是財(cái)政赤字貨幣化。

央行一旦開(kāi)啟財(cái)政貨幣化這一策略，在傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)眼中，無(wú)疑是危險(xiǎn)的。中央銀行學(xué)的核心內(nèi)容之一，就是確保央行的獨(dú)立性。這是從有了貨幣之后，很多國(guó)家用慘痛的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)得來(lái)的寶貴經(jīng)驗(yàn)，這也是現(xiàn)代央行存在的法理基礎(chǔ)之一，也是二戰(zhàn)之后美聯(lián)儲(chǔ)多年來(lái)堅(jiān)持的基本信條。疫情沖擊下的總需求長(zhǎng)期不足，迫使很多傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架失效，盡管存在很大的理論缺陷，歐美央行不得不采取MMT，其對(duì)經(jīng)濟(jì)政治等方面的負(fù)面影響都處于完全不可預(yù)知的境地。

三、警惕MMT的“毒副作用”

1.財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹只是一種貨幣現(xiàn)象?！ダ锏侣?/p>

2008年的國(guó)際金融危機(jī)以后，中國(guó)果斷地出臺(tái)了“四萬(wàn)億”的刺激政策，對(duì)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了至關(guān)重要的作用，但此后多年，國(guó)內(nèi)過(guò)快的債務(wù)增長(zhǎng)和貨幣供應(yīng)的副作用逐漸顯現(xiàn)，以房?jī)r(jià)和地租為主的資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了持續(xù)大幅上漲。實(shí)際上，有別于歐美把通脹作為MMT的約束條件，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格（房?jī)r(jià)）上漲的壓力和資本外流，才是近幾年約束我國(guó)財(cái)政和貨幣政策的硬性條件。2008年之后，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的上漲的幅度和節(jié)奏基本同步于M2，而每次階段性的寬松貨幣政策都推動(dòng)了房?jī)r(jià)的大漲，二者存在高度同步的關(guān)系。

過(guò)去三十年，總體來(lái)講，由于各國(guó)利率長(zhǎng)期低于資本回報(bào)率，形成有利于借貸者（國(guó)家和企業(yè)）的局面，即通過(guò)廉價(jià)的資金成本來(lái)刺激投資和消費(fèi)，以較好的資本回報(bào)發(fā)展經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)就業(yè)。長(zhǎng)期的高資本回報(bào)和低利率的剪刀差，很大程度上加劇了貧富差距和導(dǎo)致債務(wù)高企。時(shí)至今日，在用盡傳統(tǒng)貨幣政策手段之后，最后一步財(cái)政赤字貨幣化成為必然選擇。

財(cái)政赤字貨幣化的國(guó)際歷史經(jīng)驗(yàn)表明，央行濫用鑄幣稅是很容易引發(fā)通貨膨脹，危害國(guó)家信用。從貨幣傳導(dǎo)的因果來(lái)看，通脹往往只是結(jié)果，時(shí)間上滯后于發(fā)鈔，特別是大開(kāi)大合的貨幣政策害處很大。由于貨幣傳導(dǎo)的時(shí)間是有過(guò)程和時(shí)滯的，這就使得每次危機(jī)的當(dāng)下，短期貨幣供應(yīng)過(guò)量并沒(méi)有立即引發(fā)通脹，而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹上升又往往超出預(yù)期。一旦較高通脹出現(xiàn)，再反過(guò)來(lái)收緊貨幣，其對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的傷害又往往更加明顯，這是人為地加大的周期波動(dòng)和破壞政府信譽(yù)，而如果未來(lái)赤字貨幣化將使得這種決策機(jī)制更加容易。

此外，考慮目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量和外匯收支在國(guó)際中的比重，已經(jīng)不能和上世紀(jì)90年代初或者亞洲金融危機(jī)那個(gè)時(shí)候同日而語(yǔ)，我們已經(jīng)不存在90年代之后那種依靠經(jīng)濟(jì)制度改革帶來(lái)的高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展就可以沖銷貨幣赤字的可能，也不可能期望大幅印鈔而不影響我們的匯率預(yù)期和國(guó)際金融秩序。

日本是發(fā)達(dá)國(guó)家中最早實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化的國(guó)家，盡管日本政府債務(wù)/GDP已經(jīng)超過(guò)了200%，但是一直沒(méi)有出現(xiàn)較大的債務(wù)問(wèn)題，也沒(méi)有較明顯的通脹，這是很多MMT支持者的論據(jù)之一。筆者分析，這里主要原因有兩方面：第一，日本債務(wù)都是國(guó)內(nèi)為主，第二，為什么日本央行政府進(jìn)行財(cái)政赤字貨幣化而沒(méi)有引發(fā)通脹，背后的邏輯還是日本國(guó)內(nèi)存在的流動(dòng)性陷阱問(wèn)題，其注入的大量的貨幣資金并沒(méi)有引發(fā)M2等資產(chǎn)規(guī)模大幅膨脹，自然沒(méi)有通脹壓力。

總結(jié)來(lái)講，日本央行印錢并沒(méi)有明顯擴(kuò)大M2和全社會(huì)的資產(chǎn)規(guī)模，過(guò)去二十年，日本國(guó)內(nèi)的M2增速一直維持在很低水平（年均1-3%），自然不可能推動(dòng)日本通脹回升，這是有別于多數(shù)新興國(guó)家的。

不同于日本，我國(guó)目前的M2等金融資產(chǎn)規(guī)模依然保持較高增速，這幾年的M2增速雖然比十年前有所回落，但仍然保持在7%-10%這樣的較高水平，而貨幣供應(yīng)對(duì)通脹傳導(dǎo)的鏈條依然暢通。如果在如此增速的背景下，就啟動(dòng)“印鈔”操作，其對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響將很不可控。更為關(guān)鍵的是，通脹管理還存在預(yù)期管理的問(wèn)題，這些年，盡管CPI數(shù)據(jù)一直不高，但是老百姓對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期依然非常強(qiáng)烈，不可能不聯(lián)想這二者的關(guān)系。

2.財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)

以“印錢”來(lái)彌補(bǔ)赤字，這將系統(tǒng)性改變我國(guó)目前通行的財(cái)稅和貨幣運(yùn)行規(guī)則，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政可持續(xù)性、金融穩(wěn)定產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。政府在市場(chǎng)上借錢還息，也作為信貸市場(chǎng)主體的一部分，其借貸規(guī)模和成本都需要符合市場(chǎng)規(guī)律，反過(guò)來(lái)，市場(chǎng)規(guī)則對(duì)政府舉債也是一種約束，同時(shí)也是對(duì)政府支出的一種客觀約束。

而如果開(kāi)了“財(cái)政赤字貨幣化”這個(gè)口子，就從根本上放棄了對(duì)政府財(cái)政行為的最后一道防線，使得央行成為政府的提款機(jī)。在多數(shù)國(guó)家（包括中國(guó)）的現(xiàn)行法律框架下，是不允許政府（財(cái)政）直接向央行借款或直接向央行發(fā)債的。而一旦政府認(rèn)為它可以無(wú)限量、無(wú)成本地從央行獲得融資，其財(cái)政支出行為就很容易喪失紀(jì)律，可以想象的，越來(lái)越多的社會(huì)支出和無(wú)節(jié)制的投資需求必將迫使央行開(kāi)啟更大的印鈔機(jī)器。

財(cái)政紀(jì)律一直都是金融穩(wěn)定的核心，“由儉入奢易，由奢入儉難”。幾年前，希臘債務(wù)危機(jī)的陰影仍歷歷在目。講得極端一點(diǎn)，歷史上許多曾經(jīng)允許財(cái)政向央行無(wú)限提款的國(guó)家都發(fā)生過(guò)惡性通貨膨脹，比如上世紀(jì)七八十年代的拉美國(guó)家、最近的委內(nèi)瑞拉。這些國(guó)家在走向財(cái)政貨幣化第一步的時(shí)候，一定也是抱有良好意愿，也不是想一開(kāi)始就打算無(wú)限印鈔的。

我們也不應(yīng)該忘記，90年代開(kāi)始金融改革時(shí)，中國(guó)人民銀行的成立和立法、商業(yè)銀行的股份制改造和市場(chǎng)化機(jī)制建立，就是將國(guó)家財(cái)政和央行分開(kāi)，將政府和國(guó)企與商業(yè)銀行分開(kāi)。而這些舉動(dòng)，無(wú)疑從長(zhǎng)期保障了我國(guó)的金融安全和市場(chǎng)化規(guī)范發(fā)展。無(wú)論央行獨(dú)立性是不是偽命題，但是如果連偽命題都不做，信用貨幣將無(wú)疑更容易失去信用基礎(chǔ)。

3.財(cái)政赤字貨幣化可能代替合理的財(cái)政分配機(jī)制

福利社會(huì)是社會(huì)進(jìn)步的一種表現(xiàn)，而隨著歐美各國(guó)社會(huì)福利支出的增加，財(cái)政都不堪重負(fù)。我國(guó)中央財(cái)政這些年在民生投入上也大幅提高比例?？v觀歷史，任何國(guó)家財(cái)政的錢永遠(yuǎn)都是不夠花的。經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，花錢的名目很多；經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，又要逆周期加大刺激。如果政府可以直接短期獲得強(qiáng)大的貨幣化資金，那么資金的使用和投放，哪些是必須的，哪些是可選的，如何做到審慎？如何保證政府財(cái)政支出是高效和廉潔的，既有利于國(guó)家和人民的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的需要，短期內(nèi)又不被利益團(tuán)體或者民意裹挾，這些都是實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中需要面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)千千萬(wàn)萬(wàn)，高效和公平很難完美統(tǒng)一，構(gòu)建一個(gè)可持續(xù)的健康的財(cái)政分配機(jī)制或許要比財(cái)政赤字貨幣化更加迫切。

四、財(cái)政赤字貨幣化須三思而后行

國(guó)內(nèi)各種創(chuàng)新式的貨幣工具都在穩(wěn)步推行，并且效果明顯。同時(shí)，國(guó)債發(fā)行順利，QE和貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也比較通暢。在此背景下，如果直接把央行對(duì)財(cái)政的隱性和間接支持從法律層面上顯性化，把央行對(duì)國(guó)債的購(gòu)買從二級(jí)市場(chǎng)直接推到一級(jí)，將直接扭曲目前的貨幣市場(chǎng)和投資環(huán)境，并產(chǎn)生不可預(yù)測(cè)的道德和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，在傳統(tǒng)的貨幣政策仍有空間的背景下，中國(guó)沒(méi)有迫切需要在法理層面開(kāi)啟MMT。打破剛兌、利率和匯率市場(chǎng)化改革、部分金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置、更好的服務(wù)中小企業(yè)或許才是央行目前的工作重點(diǎn)。

在疫情危機(jī)背景下，各國(guó)的財(cái)政實(shí)際上已經(jīng)在貨幣化，只不過(guò)是程度大小不同。但如果中國(guó)也大張旗鼓地支持財(cái)政赤字貨幣化政策，那么首先需要建立一套新的完備的系統(tǒng)性制度。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，在實(shí)施貨幣財(cái)政化之前，必須想清楚幾個(gè)前提問(wèn)題：

第一，貨幣化的程度是為了實(shí)現(xiàn)什么樣的政策目標(biāo)？這個(gè)目標(biāo)是否合理和可持續(xù)性？

第二，財(cái)政支出的效率和自我約束邊界在哪里？

第三，如果貨幣信用出現(xiàn)了不良的反饋，財(cái)政貨幣化的糾錯(cuò)機(jī)制在哪里？

如果連這些基本的制度和準(zhǔn)備都沒(méi)有，就倉(cāng)促開(kāi)啟財(cái)政赤字貨幣化，無(wú)疑將對(duì)金融穩(wěn)定造成影響。因此，即便財(cái)政赤字貨幣化不可避免，但也必須三思而后行。

（作者季鵬為華寶基金基金經(jīng)理、國(guó)內(nèi)投資部總經(jīng)理助理）