一、現(xiàn)代貨幣理論（MMT）概述

現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）最近因為在嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢下，西方國家政府急需“印錢”來解決財政支出，而逐漸呈現(xiàn)在民眾面前。

“現(xiàn)代貨幣理論”大致誕生于20世紀(jì)90年代，是以凱恩斯主義、國家貨幣理論、內(nèi)生貨幣理論為基礎(chǔ)演化而來，不同于傳統(tǒng)的貨幣理論，其主要有以下幾個主要觀點：

第一，任何一個獨立貨幣主權(quán)的政府財政能力，不應(yīng)被財政收入預(yù)算所限制，財政支出的不足可以通過貨幣化進行彌補，政府的首要目標(biāo)在于創(chuàng)造總需求，而財政和貨幣都只是手段；

第二，政府在進行財政赤字貨幣化的過程中，主要受制于通貨膨脹的硬性約束，在未達到通脹的邊際約束之前，貨幣化財政的能力是無限的；

第三，財政對央行有政策主導(dǎo)權(quán)，并支持?jǐn)U大財政支出對居民企業(yè)進行消費補貼和經(jīng)濟刺激以達到充分就業(yè)等目的。

二、MMT為什么會成為歐美央行當(dāng)前的理論武器

由于新冠肺炎疫情的沖擊，使得傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控的手段受到了很大的限制。一方面，經(jīng)濟停擺使得歐美國家的企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流都急劇惡化，同時，居民失業(yè)率飆升、社會不安定因素增多，政府救助刻不容緩；另一方面，政府支出的賬單大幅增加，稅收卻同期大幅減少，為了救助企業(yè)和居民，各國政府都開啟了無米之炊的天量財政刺激。

面對可能的資產(chǎn)價格下降和經(jīng)濟蕭條，西方政府已經(jīng)實質(zhì)轉(zhuǎn)向了MMT。為了解決財政赤字，各國政府不得已開始大幅放松央行資產(chǎn)負債表和政府赤字率要求。面對如此嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢，非常時期用非常之法是情有可原，MMT理論就成了目前很多政策出臺的理論依據(jù)。美國目前因為疫情，失業(yè)率攀升到20%以上，超過1929年大蕭條時期，而美國今年的國債增量也將創(chuàng)歷史之最，其中很大部分要通過美聯(lián)儲在二級市場進行買入。

此前，達里奧提出的貨幣政策三階段很有預(yù)示作用。在歐美用完了第一階段（MP1，降低利率）和第二階段（MP2，量化寬松）的所有政策之后，將不得不考慮財政和貨幣協(xié)同的第三階段（MP3）貨幣政策。目前，全球主要歐美各國政策往MP3的過渡是不可避免的，而面對持續(xù)的巨量財政赤字問題，目前各國的MP3的主要手段就是財政赤字貨幣化。

央行一旦開啟財政貨幣化這一策略，在傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)眼中，無疑是危險的。中央銀行學(xué)的核心內(nèi)容之一，就是確保央行的獨立性。這是從有了貨幣之后，很多國家用慘痛的經(jīng)驗教訓(xùn)得來的寶貴經(jīng)驗，這也是現(xiàn)代央行存在的法理基礎(chǔ)之一，也是二戰(zhàn)之后美聯(lián)儲多年來堅持的基本信條。疫情沖擊下的總需求長期不足，迫使很多傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)框架失效，盡管存在很大的理論缺陷，歐美央行不得不采取MMT，其對經(jīng)濟政治等方面的負面影響都處于完全不可預(yù)知的境地。

三、警惕MMT的“毒副作用”

1.財政赤字貨幣化引發(fā)通脹風(fēng)險

通貨膨脹只是一種貨幣現(xiàn)象?！ダ锏侣?/p>

2008年的國際金融危機以后，中國果斷地出臺了“四萬億”的刺激政策，對推動全球經(jīng)濟復(fù)蘇起到了至關(guān)重要的作用，但此后多年，國內(nèi)過快的債務(wù)增長和貨幣供應(yīng)的副作用逐漸顯現(xiàn)，以房價和地租為主的資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了持續(xù)大幅上漲。實際上，有別于歐美把通脹作為MMT的約束條件，國內(nèi)資產(chǎn)價格（房價）上漲的壓力和資本外流，才是近幾年約束我國財政和貨幣政策的硬性條件。2008年之后，國內(nèi)房價的上漲的幅度和節(jié)奏基本同步于M2，而每次階段性的寬松貨幣政策都推動了房價的大漲，二者存在高度同步的關(guān)系。

過去三十年，總體來講，由于各國利率長期低于資本回報率，形成有利于借貸者（國家和企業(yè)）的局面，即通過廉價的資金成本來刺激投資和消費，以較好的資本回報發(fā)展經(jīng)濟和實現(xiàn)就業(yè)。長期的高資本回報和低利率的剪刀差，很大程度上加劇了貧富差距和導(dǎo)致債務(wù)高企。時至今日，在用盡傳統(tǒng)貨幣政策手段之后，最后一步財政赤字貨幣化成為必然選擇。

財政赤字貨幣化的國際歷史經(jīng)驗表明，央行濫用鑄幣稅是很容易引發(fā)通貨膨脹，危害國家信用。從貨幣傳導(dǎo)的因果來看，通脹往往只是結(jié)果，時間上滯后于發(fā)鈔，特別是大開大合的貨幣政策害處很大。由于貨幣傳導(dǎo)的時間是有過程和時滯的，這就使得每次危機的當(dāng)下，短期貨幣供應(yīng)過量并沒有立即引發(fā)通脹，而隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹上升又往往超出預(yù)期。一旦較高通脹出現(xiàn)，再反過來收緊貨幣，其對經(jīng)濟和企業(yè)的傷害又往往更加明顯，這是人為地加大的周期波動和破壞政府信譽，而如果未來赤字貨幣化將使得這種決策機制更加容易。

此外，考慮目前中國的經(jīng)濟體量和外匯收支在國際中的比重，已經(jīng)不能和上世紀(jì)90年代初或者亞洲金融危機那個時候同日而語，我們已經(jīng)不存在90年代之后那種依靠經(jīng)濟制度改革帶來的高速經(jīng)濟發(fā)展就可以沖銷貨幣赤字的可能，也不可能期望大幅印鈔而不影響我們的匯率預(yù)期和國際金融秩序。

日本是發(fā)達國家中最早實施財政赤字貨幣化的國家，盡管日本政府債務(wù)/GDP已經(jīng)超過了200%，但是一直沒有出現(xiàn)較大的債務(wù)問題，也沒有較明顯的通脹，這是很多MMT支持者的論據(jù)之一。筆者分析，這里主要原因有兩方面：第一，日本債務(wù)都是國內(nèi)為主，第二，為什么日本央行政府進行財政赤字貨幣化而沒有引發(fā)通脹，背后的邏輯還是日本國內(nèi)存在的流動性陷阱問題，其注入的大量的貨幣資金并沒有引發(fā)M2等資產(chǎn)規(guī)模大幅膨脹，自然沒有通脹壓力。

總結(jié)來講，日本央行印錢并沒有明顯擴大M2和全社會的資產(chǎn)規(guī)模，過去二十年，日本國內(nèi)的M2增速一直維持在很低水平（年均1-3%），自然不可能推動日本通脹回升，這是有別于多數(shù)新興國家的。

不同于日本，我國目前的M2等金融資產(chǎn)規(guī)模依然保持較高增速，這幾年的M2增速雖然比十年前有所回落，但仍然保持在7%-10%這樣的較高水平，而貨幣供應(yīng)對通脹傳導(dǎo)的鏈條依然暢通。如果在如此增速的背景下，就啟動“印鈔”操作，其對物價和資產(chǎn)價格的影響將很不可控。更為關(guān)鍵的是，通脹管理還存在預(yù)期管理的問題，這些年，盡管CPI數(shù)據(jù)一直不高，但是老百姓對房價上漲的預(yù)期依然非常強烈，不可能不聯(lián)想這二者的關(guān)系。

2.財政赤字貨幣化引發(fā)道德風(fēng)險

以“印錢”來彌補赤字，這將系統(tǒng)性改變我國目前通行的財稅和貨幣運行規(guī)則，并對宏觀經(jīng)濟、財政可持續(xù)性、金融穩(wěn)定產(chǎn)生長遠影響。政府在市場上借錢還息，也作為信貸市場主體的一部分，其借貸規(guī)模和成本都需要符合市場規(guī)律，反過來，市場規(guī)則對政府舉債也是一種約束，同時也是對政府支出的一種客觀約束。

而如果開了“財政赤字貨幣化”這個口子，就從根本上放棄了對政府財政行為的最后一道防線，使得央行成為政府的提款機。在多數(shù)國家（包括中國）的現(xiàn)行法律框架下，是不允許政府（財政）直接向央行借款或直接向央行發(fā)債的。而一旦政府認(rèn)為它可以無限量、無成本地從央行獲得融資，其財政支出行為就很容易喪失紀(jì)律，可以想象的，越來越多的社會支出和無節(jié)制的投資需求必將迫使央行開啟更大的印鈔機器。

財政紀(jì)律一直都是金融穩(wěn)定的核心，“由儉入奢易，由奢入儉難”。幾年前，希臘債務(wù)危機的陰影仍歷歷在目。講得極端一點，歷史上許多曾經(jīng)允許財政向央行無限提款的國家都發(fā)生過惡性通貨膨脹，比如上世紀(jì)七八十年代的拉美國家、最近的委內(nèi)瑞拉。這些國家在走向財政貨幣化第一步的時候，一定也是抱有良好意愿，也不是想一開始就打算無限印鈔的。

我們也不應(yīng)該忘記，90年代開始金融改革時，中國人民銀行的成立和立法、商業(yè)銀行的股份制改造和市場化機制建立，就是將國家財政和央行分開，將政府和國企與商業(yè)銀行分開。而這些舉動，無疑從長期保障了我國的金融安全和市場化規(guī)范發(fā)展。無論央行獨立性是不是偽命題，但是如果連偽命題都不做，信用貨幣將無疑更容易失去信用基礎(chǔ)。

3.財政赤字貨幣化可能代替合理的財政分配機制

福利社會是社會進步的一種表現(xiàn)，而隨著歐美各國社會福利支出的增加，財政都不堪重負。我國中央財政這些年在民生投入上也大幅提高比例。縱觀歷史，任何國家財政的錢永遠都是不夠花的。經(jīng)濟好的時候，花錢的名目很多；經(jīng)濟不景氣的時候，又要逆周期加大刺激。如果政府可以直接短期獲得強大的貨幣化資金，那么資金的使用和投放，哪些是必須的，哪些是可選的，如何做到審慎？如何保證政府財政支出是高效和廉潔的，既有利于國家和人民的長期可持續(xù)發(fā)展的需要，短期內(nèi)又不被利益團體或者民意裹挾，這些都是實際執(zhí)行過程中需要面臨的現(xiàn)實問題。社會經(jīng)濟活動千千萬萬，高效和公平很難完美統(tǒng)一，構(gòu)建一個可持續(xù)的健康的財政分配機制或許要比財政赤字貨幣化更加迫切。

四、財政赤字貨幣化須三思而后行

國內(nèi)各種創(chuàng)新式的貨幣工具都在穩(wěn)步推行，并且效果明顯。同時，國債發(fā)行順利，QE和貨幣政策的傳導(dǎo)機制也比較通暢。在此背景下，如果直接把央行對財政的隱性和間接支持從法律層面上顯性化，把央行對國債的購買從二級市場直接推到一級，將直接扭曲目前的貨幣市場和投資環(huán)境，并產(chǎn)生不可預(yù)測的道德和市場風(fēng)險。

總而言之，在傳統(tǒng)的貨幣政策仍有空間的背景下，中國沒有迫切需要在法理層面開啟MMT。打破剛兌、利率和匯率市場化改革、部分金融機構(gòu)的風(fēng)險處置、更好的服務(wù)中小企業(yè)或許才是央行目前的工作重點。

在疫情危機背景下，各國的財政實際上已經(jīng)在貨幣化，只不過是程度大小不同。但如果中國也大張旗鼓地支持財政赤字貨幣化政策，那么首先需要建立一套新的完備的系統(tǒng)性制度。從長遠來講，在實施貨幣財政化之前，必須想清楚幾個前提問題：

第一，貨幣化的程度是為了實現(xiàn)什么樣的政策目標(biāo)？這個目標(biāo)是否合理和可持續(xù)性？

第二，財政支出的效率和自我約束邊界在哪里？

第三，如果貨幣信用出現(xiàn)了不良的反饋，財政貨幣化的糾錯機制在哪里？

如果連這些基本的制度和準(zhǔn)備都沒有，就倉促開啟財政赤字貨幣化，無疑將對金融穩(wěn)定造成影響。因此，即便財政赤字貨幣化不可避免，但也必須三思而后行。

（作者季鵬為華寶基金基金經(jīng)理、國內(nèi)投資部總經(jīng)理助理）