一、戰(zhàn)后各時期全球美元貨幣體系面臨的主要挑戰(zhàn)和變化

本位貨幣是由國家的綜合實力決定的，美元二戰(zhàn)之后成為全球貨幣，是建立在美國強大的軍事、科技、經(jīng)濟等綜合國力之上的。在二戰(zhàn)之后確立的一系列國際規(guī)則之中，對金融方面影響最深遠的就是布雷頓森林體系（美元與黃金掛鉤、其他貨幣和美元掛鉤）的確立，形成了全球以美元為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行制度。上世紀70年代后，美元脫離金本位，反而使得美元脫離了發(fā)行數(shù)量限制的束縛，全球化的深化更強化了其全球結(jié)算和儲備貨幣的作用。雖然過去幾十年，歐洲以及日本、中國等國的經(jīng)濟總量不斷上升，令美國在全球經(jīng)濟中的占比下滑，但也只是階段性削弱了美元作為全球儲備貨幣的作用。這背后主要有兩個原因：

第一，美國的國際政治和軍事影響力仍遠遠強于其他國家，確保其可以通過非金融性、非常規(guī)手段穩(wěn)定美元霸權(quán)。

第二，二戰(zhàn)之后美元的長期購買力下降，也曾經(jīng)階段性出現(xiàn)過信用危機，但是同期其他主要大國的貨幣信用風險更加嚴峻，都曾經(jīng)出現(xiàn)過比美元更加嚴重的信用危機。

布雷頓森林體系瓦解后，國際貨幣體系開始進入現(xiàn)行的紙幣信用時代。美元是全球紙幣信用體系的中心，黃金本質(zhì)是一種美元信用的對沖品。因此，金價的波動實際上就是美元信用的波動。但是由于黃金本身不產(chǎn)生價值，它更多的是信用貨幣的一種價值體現(xiàn)。所以，黃金的價格上漲，往往是美元信用貨幣購買力下跌導致（特別是在通貨膨脹預期強或者美元信用危機時更容易上漲）。

仔細觀察過去幾十年的黃金上漲過程，不難發(fā)現(xiàn)，黃金并不具備持續(xù)上漲的能力，甚至相比核心房產(chǎn)和股票而言，其抗通脹的能力也并不突出。黃金價格有時候會受到地緣事件推升或者跟隨資產(chǎn)價格大幅上漲，但是下跌的時間也比較長，往往是一輪大幅快速上漲之后，就進入了持續(xù)多年的下跌或盤整。黃金投資是需要擇時的，每次美元信用危機或金融危機時刻，美聯(lián)儲投放大量流動性往往意味著貨幣貶值，是增持黃金的良好時機（表1）。

表1：戰(zhàn)后各時期全球美元貨幣體系面臨的主要挑戰(zhàn)和變化 數(shù)據(jù)來源：華寶基金

縱觀戰(zhàn)后七十年全球經(jīng)濟發(fā)展過程，美元一直作為貿(mào)易結(jié)算貨幣及全球儲備貨幣。美元是所有其他貨幣的“錨”，美聯(lián)儲也被視為全球央行，其貨幣政策對全球金融和貿(mào)易流動都有巨大影響。雖然國際貨幣交易中逐步加入了歐元、日元等其他貨幣，但都未能撼動美元的地位。

歷史上黃金對美元大漲可歸為兩種背景（表2）。第一種是美元兌非美貨幣貶值或者美元信用下降時期。比如1971年美元脫離金本位并對非美貨幣大幅貶值后，1985年《廣場協(xié)議》導致美元對日元等非美貨幣大幅貶值后以及2000年科網(wǎng)泡沫破滅推動美聯(lián)儲持續(xù)降息令美元對歐元及人民幣大幅貶值后，黃金價格均順勢上漲。第二種是通貨膨脹預期上升和流動性大幅增加階段。比如上世紀70年代兩次石油危機導致的高通脹階段以及2008年金融危機推動美聯(lián)儲持續(xù)實施QE后，黃金價格也均呈現(xiàn)出持續(xù)攀升之勢。

表2：歷史上幾次黃金大漲的時期和原因 數(shù)據(jù)來源：wind、安信證券研究所

二、美元的負實際利率(negative real interest rate)推升黃金價格

實際利率(real interest rate) 是指剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報的真實利率。一般來說，當銀行利率低于社會通脹的時候，居民就會感到通脹壓力，社會上的錢就會感覺毛了一些，居民就會傾向于買入黃金等保值資產(chǎn)，推動黃金和房產(chǎn)等價格上漲，而負值的程度越高，這種通脹預期壓力越大。而當銀行利率高于社會通脹的時候，社會上的通脹壓力預期不強，黃金等資產(chǎn)上漲的壓力也不大?；仡櫄v史，黃金價格走勢的確與實際利率（real interest rate）水平有關(guān)（圖1）。當美元的實際利率由低走高的時候，黃金的上漲力量不強或者不持續(xù)；當美元的實際利率由高走低的時候，更容易驅(qū)動黃金上漲。美元存在信用壓力或者通脹高企時，美國實際利率往往轉(zhuǎn)為負值并驅(qū)動黃金價格上漲。

圖1：過去四十年倫敦現(xiàn)貨黃金和美元實際利率 數(shù)據(jù)來源：wind、安信證券研究所

1974-1975年、1980年前后、2009年到2012年美元的負實際利率程度較深，同期黃金都錄得較大幅度上漲。一旦實際利率由負轉(zhuǎn)正或進入回升期，黃金價格也由漲轉(zhuǎn)跌。今年2月以來，美國實際利率一直在-0.5%附近（圖2）。預計疫情將令美聯(lián)儲相當長時間內(nèi)維持寬松貨幣政策，美國負實際利率也將持續(xù)較長時間。目前經(jīng)濟活動還處于很低的水平，而隨著下半年歐美復工開始，目前超量的貨幣供應會慢慢讓實體感到通脹的壓力。

圖2：2020年2月以來的美元實際利率走勢 數(shù)據(jù)來源：wind、安信證券研究所

三、美國新冠疫情之下：史無前例的貨幣放水和不可持續(xù)的財政赤字

新冠疫情下歐美經(jīng)濟停擺，對企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流都造成很大沖擊。美國財政部加大轉(zhuǎn)移支付力度，美聯(lián)儲也開啟了前所未有的“印錢”操作。短短兩個多月的時間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表已經(jīng)從4萬億膨脹到7萬億，年底有望超過10萬億美金，明年預期仍將保持上升狀態(tài)（圖3）。另一方面，疫情遲遲未能得到明顯控制，各國財政赤字壓力將進一步加劇。近期美國單日新冠確診人數(shù)仍為5位數(shù)，盡管已進入復工階段，但經(jīng)濟恢復過程或?qū)⒁徊ㄈ郏哓斦嘧值臓顟B(tài)也將持續(xù)很長時間。

圖3：美聯(lián)儲2020和2021年資產(chǎn)負債表預測 數(shù)據(jù)來源：wind、華寶基金

目前，由于美國財政部大量國債到期，逼迫美聯(lián)儲在二級市場上購買大量國債。到目前為止，美國本輪貨幣和財政刺激規(guī)模占GDP比重已接近四成，歐洲主要國家刺激規(guī)模占GDP比重接近三成。隨著疫情的延續(xù)，預計這一數(shù)字將繼續(xù)擴大，財政赤字貨幣化趨勢將繼續(xù)加?。▓D4）。

圖4：全球各國史無前例的貨幣和財政刺激 數(shù)據(jù)來源：wind、華寶基金

四、從美聯(lián)儲印鈔到通脹的距離——因疫情壓低的貨幣乘數(shù)

現(xiàn)階段，由于經(jīng)濟停擺，美聯(lián)儲最新公布的美元貨幣乘數(shù)出現(xiàn)了歷史最大幅度降幅，貨幣乘數(shù)從4.5下降到3.5的水平。盡管短期美國大量投放基礎(chǔ)貨幣，但是由于貨幣乘數(shù)下降，導致美國M2等廣義貨幣數(shù)據(jù)沒有明顯上升（圖5），所以黃金價格有所上漲但整體溫和。往后看，預計今年下半年美元廣義貨幣增速將快速上升，且該趨勢或?qū)⒇灤┟髂耆辍?/p>

圖5：2020年2月以來的美國基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)（美聯(lián)儲公布） 數(shù)據(jù)來源：wind、華寶基金

圖6：2017年以來的美國M2增速及未來預測 數(shù)據(jù)來源：wind、華寶基金

回顧歷史，美國過去多年的M2增速都維持在穩(wěn)定的個位數(shù)增長狀態(tài)，這一次大放水將大幅度推高M2增速（圖6），股市已經(jīng)隨M2上漲同期表現(xiàn)。目前美國貨幣乘數(shù)還處在很低水平，貨幣傳導鏈條并不通暢。如果未來美歐等國經(jīng)濟真正進入復蘇階段，貨幣乘數(shù)又出現(xiàn)明顯回升，那么巨量的基礎(chǔ)貨幣投放加上正常的貨幣乘數(shù)將引發(fā)美元廣義貨幣總量迅速攀升。屆時，若美聯(lián)儲未能及時回收流動性和提高利率，美國負實際利率狀態(tài)將進一步深化，并為通貨膨脹回升和黃金快速上漲創(chuàng)造更加有利的環(huán)境。總結(jié)而言，在過去幾十年全球美元體系的發(fā)展和變化中，美元信用和黃金價格是存在比較明顯的此消彼長的關(guān)系。黃金價格大幅上漲往往發(fā)生在美元信用大幅走低或者通脹高企的背景之下。目前，美聯(lián)儲正處在一輪前所未有的基礎(chǔ)貨幣大放水的初期，目前貨幣乘數(shù)因疫情壓制導致偏低，貨幣傳導的鏈條并不通暢，通脹壓力沒有顯現(xiàn)，一旦經(jīng)濟恢復，廣義貨幣回升和持續(xù)的負實際利率將推動通脹回升。

(作者季鵬為華寶基金基金經(jīng)理、國內(nèi)投資部總經(jīng)理助理)