一、從未消失的“T+0”回轉(zhuǎn)交易

所謂“T+0”回轉(zhuǎn)交易，是指投資者當(dāng)天所買(mǎi)入的股票所有權(quán)，在未正式完成交割的情況下即可當(dāng)天予以賣(mài)出的交易制度。原本依據(jù)法律上有關(guān)所有權(quán)變動(dòng)的規(guī)則，賣(mài)方只能出售其所實(shí)際擁有并控制的股票，而在股票交易過(guò)程中，基于凈額結(jié)算的需要，股票的實(shí)際交割并不是股票買(mǎi)賣(mài)“成交”的那個(gè)時(shí)點(diǎn)，而是要推遲到當(dāng)個(gè)交易日結(jié)束之后，由中央結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行“凈額交收”。理論上，在凈額交收情況下也會(huì)存在“交收”不能的情況（比如出現(xiàn)一些極端的烏龍指情形），但在“中央對(duì)手方”交易機(jī)制下，一般情況下，當(dāng)日的交易都會(huì)被如實(shí)交付所有權(quán)，因此就具備了在當(dāng)天買(mǎi)入而未完成所有權(quán)交割的情況下可再次賣(mài)出的“交付條件”。

1992年5月，在第一次股市低迷時(shí)，上海證券交易所在取消漲跌幅限制后為活躍交易首先嘗試實(shí)行了“T+0”回轉(zhuǎn)交易；1993年11月，深圳證券交易所也開(kāi)始實(shí)施“T+0”回轉(zhuǎn)交易制度。但由于滬深兩地實(shí)施“T+0”交易后股市交投的過(guò)于活躍，為了保證股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止過(guò)度投機(jī)，根據(jù)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)第四次會(huì)議精神，從1995年1月1日開(kāi)始，滬深兩地證券交易所的A股交易交收制度由“T+0”改變?yōu)椤癟+1”，即當(dāng)日買(mǎi)進(jìn)的股票，必須要到下一個(gè)交易日才能賣(mài)出，不能“即進(jìn)即出”（但對(duì)資金仍然實(shí)行“T+0”，即當(dāng)日賣(mài)出的資金可當(dāng)日使用）。1999年《證券法》第106條以“證券公司接受委托或者自營(yíng)，當(dāng)日買(mǎi)入的證券，不得在當(dāng)日再行賣(mài)出”的規(guī)定在法律層面全面禁止了回轉(zhuǎn)交易。

盡管如此，基于“T+0”對(duì)市場(chǎng)活躍度的作用，2005年《證券法》與《公司法》的聯(lián)動(dòng)修改中刪除了“證券公司接受委托或者自營(yíng)，當(dāng)日買(mǎi)入的證券，不得在當(dāng)日再行賣(mài)出”（即“T+0”）的限制性規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也曾表態(tài)“刪除T+0交易的規(guī)定，是因?yàn)椴扇『畏N交易結(jié)算方式，是市場(chǎng)組織機(jī)構(gòu)選擇的事項(xiàng)，法律不宜做出過(guò)于具體的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在交易規(guī)則中作出規(guī)定”的解釋?zhuān)捎谑苤朴凇蹲C券交易所管理辦法》第15條“證券交易所應(yīng)當(dāng)在其職能范圍內(nèi)制定和修改業(yè)務(wù)規(guī)則。證券交易所制定和修改業(yè)務(wù)規(guī)則，由證券交易所理事會(huì)通過(guò)，報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)”之規(guī)定，雖然自2005年《證券法》生效之日起市場(chǎng)上關(guān)于是否應(yīng)該恢復(fù)“T+0”回轉(zhuǎn)交易一直隨著市場(chǎng)行情的波動(dòng)而存在不停的爭(zhēng)論，但因?yàn)椤癟+0”回轉(zhuǎn)交易的恢復(fù)或變動(dòng)作為交易所規(guī)則的改變?nèi)孕枞〉弥袊?guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可與批準(zhǔn)，因此滬深兩地證券交易所對(duì)此雖有動(dòng)力但并沒(méi)有真正決定的權(quán)力。

2014年全國(guó)兩會(huì)期間，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾向媒體公開(kāi)表達(dá)了證監(jiān)會(huì)對(duì)重新恢復(fù)實(shí)施股票“T+0”交易制度的可能性。2015年，時(shí)任上海證券交易所理事長(zhǎng)的桂敏杰也表示過(guò)“T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球?qū)崿F(xiàn)中央托管下的44個(gè)交易所，除了上交所和深交所之外全部實(shí)現(xiàn)T+0交易，在大盤(pán)藍(lán)籌股實(shí)行T+0條件已經(jīng)成熟”。但在“我國(guó)A股市場(chǎng)換手率較高，‘炒小、炒差、炒新’的現(xiàn)象還比較普遍”的認(rèn)知下，證監(jiān)會(huì)對(duì)恢復(fù)“T+0”還是持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。2020年全國(guó)兩會(huì)期間，上交所回應(yīng)全國(guó)人大代表的議案時(shí)曾表示將“適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)”。2020年4月7日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十五次會(huì)議對(duì)于“發(fā)揮好資本市場(chǎng)的樞紐作用，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場(chǎng)活躍度”的表態(tài)則被市場(chǎng)解讀為放松“T+0”回轉(zhuǎn)交易的政策信號(hào)。　

二、“T+0”之利：回轉(zhuǎn)交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

在成熟的資本市場(chǎng)，“T+0”是一種較為通行的交易機(jī)制，其存在比較明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和利潤(rùn)（或虧損）鎖定功能。對(duì)于投資者，“T+0”回轉(zhuǎn)交易提高了投資者資金的利用率，使得投資者可根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整投資行為或者及時(shí)糾錯(cuò)來(lái)鎖定交易利潤(rùn)或避免損失擴(kuò)大；而對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)，“T+0”回轉(zhuǎn)交易則為市場(chǎng)主體提供了反向交易的機(jī)會(huì)，大大增加市場(chǎng)的活躍度和交易量，而活躍的市場(chǎng)和交易量又是一個(gè)中心化的證券交易所擴(kuò)大影響、吸引更多投資者的必要條件。

以“中心化”為特點(diǎn)的證券市場(chǎng)，最為主要的功能是提供集中化的撮合交易。而撮合交易的基礎(chǔ)，又在于交易價(jià)格的發(fā)現(xiàn)與共識(shí)。在市場(chǎng)化的體系中，之所以能夠完成買(mǎi)家和賣(mài)家的各取所需，除了市場(chǎng)參與主體愿意交換的意愿外，能夠完成交換的重要催化劑在于：每個(gè)主體在交換的過(guò)程中，其實(shí)都會(huì)對(duì)自己想要出售或購(gòu)買(mǎi)的物品有個(gè)交換的尺度標(biāo)桿，愿意在這個(gè)標(biāo)桿的參照下進(jìn)行商品的交換，這個(gè)標(biāo)桿就是交換的價(jià)格，也即物品的貨幣價(jià)值。市場(chǎng)上商品的價(jià)格，其實(shí)代表了買(mǎi)方與賣(mài)方之間愿意交換各自商品的條件，雙方通過(guò)對(duì)于價(jià)格的共識(shí)而達(dá)成交換的結(jié)果。因此，市場(chǎng)的奧秘，就是通過(guò)市場(chǎng)這種制度幫助買(mǎi)方和賣(mài)方更為容易、更少成本的發(fā)現(xiàn)價(jià)格，并在自己愿意（理想）的價(jià)格上達(dá)成交易。證券市場(chǎng)同樣如此，一個(gè)成熟、穩(wěn)定、有韌性的證券市場(chǎng)在本質(zhì)上是通過(guò)價(jià)格因素的導(dǎo)向使得股票的市場(chǎng)價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)和利益的博弈波動(dòng)中更趨向于真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。

上世紀(jì)60年代，尤金·法瑪（Eugene Fama）提出了有效市場(chǎng)（efficiency market）的概念，而隨后保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）等通過(guò)數(shù)學(xué)公式證明澄清了公平游戲模型和隨機(jī)游走的關(guān)系，從理論上論述了有效市場(chǎng)和公平游戲模型之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，為有效市場(chǎng)假設(shè)作了理論上的鋪墊。

簡(jiǎn)而言之，“有效市場(chǎng)假設(shè)”理論的最為核心的觀點(diǎn)就是：如果市場(chǎng)是有效的，那么任何可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息（無(wú)論是內(nèi)幕信息還是供求關(guān)系的變化）一定已經(jīng)在股價(jià)中被完全反映出來(lái)了，股價(jià)只會(huì)對(duì)新信息做出上漲或下跌的反應(yīng)，這就是“有效市場(chǎng)理論”（Efficient Markets Hypothesis，業(yè)內(nèi)簡(jiǎn)稱(chēng)為“EMH”）。

盡管“有效市場(chǎng)理論”與其他經(jīng)濟(jì)學(xué)定理一樣，存在假設(shè)的前提條件（比如EMH理論的前提條件就是存在足夠理性的市場(chǎng)投資者、市場(chǎng)的供應(yīng)恰好等于需求等），但由此定理所衍生的對(duì)“不完備市場(chǎng)”的理解，則催生了目前證券市場(chǎng)所普遍接受的“強(qiáng)制性信息披露”要求。除此以外，有效市場(chǎng)理論最為重要的一個(gè)貢獻(xiàn)是，其回到了市場(chǎng)機(jī)制的本質(zhì)，強(qiáng)調(diào)了在完全市場(chǎng)化的環(huán)境下“價(jià)格”對(duì)于供求關(guān)系的作用與表現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)“交易價(jià)格”對(duì)于證券市場(chǎng)的重要意義。

在此背景下，“T+0”回轉(zhuǎn)交易在本質(zhì)上是通過(guò)實(shí)時(shí)“買(mǎi)入-賣(mài)出”的這樣一個(gè)交易制度，提供了一個(gè)更加真實(shí)且趨近實(shí)時(shí)的價(jià)格變化回應(yīng)機(jī)制，這在以“流動(dòng)性”為重要特征的集中式股票交易市場(chǎng)中顯得特別的重要。因?yàn)橥ㄟ^(guò)這樣的方式，能夠使得市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格感知供求關(guān)系的變化，同時(shí)也通過(guò)可隨時(shí)進(jìn)行的“雙向交易”來(lái)熨平市場(chǎng)過(guò)度的單邊走勢(shì)，從而使得證券的價(jià)格更接近于其真實(shí)的“內(nèi)在價(jià)值”。

三、“T+0”之憂(yōu)：回轉(zhuǎn)交易會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)嗎？

2016年，中國(guó)人民銀行曾在《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中表達(dá)這樣一種擔(dān)心“審慎對(duì)待A股市場(chǎng)T+0交易。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)尚不完備，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)控體系尚顯薄弱，中小投資者的非理性行為依然突出，在相關(guān)環(huán)境沒(méi)有根本性改變的情況下，貿(mào)然恢復(fù)股票T+0 交易不僅無(wú)助于提高市場(chǎng)效率，還可能助長(zhǎng)高頻交易，加劇金融投機(jī)氛圍，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systemic risk），主要是指當(dāng)觸發(fā)事件（如經(jīng)濟(jì)沖擊或金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)）發(fā)生，觸發(fā)事件可能導(dǎo)致一連串惡性經(jīng)濟(jì)后果。這些后果，重則包括（一系列）金融機(jī)構(gòu)和（或）市場(chǎng)的破產(chǎn)，輕則產(chǎn)生（一系列）金融機(jī)構(gòu)的重大損失或金融市場(chǎng)價(jià)格的巨大波動(dòng)，由此進(jìn)一步引發(fā)作為交換手段、信用工具以及資金轉(zhuǎn)賬的整個(gè)貨幣體系的崩潰。但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不同于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk）。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指影響所有資產(chǎn)的、不能通過(guò)資產(chǎn)組合而消除的風(fēng)險(xiǎn)，這部分風(fēng)險(xiǎn)由那些可能影響整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素所引起，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)、財(cái)稅改革等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由多種因素的影響和變化而可能給投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性，是一種無(wú)法通過(guò)分散投資避免的風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見(jiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是僅針對(duì)因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的傳導(dǎo)性危機(jī)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則是針對(duì)投資者本身投資的機(jī)會(huì)和損失，兩者存在本質(zhì)的差別，因此在監(jiān)管觀念和監(jiān)管方式上必須區(qū)別對(duì)待系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

如果說(shuō)二十年前的“T+0”依附于“客戶(hù)-券商-交易所”的垂直二級(jí)結(jié)算體制，因此在極端情形下，如果因?yàn)槿踢`反結(jié)算規(guī)則而大規(guī)模挪用客戶(hù)的證券或資金，則確實(shí)會(huì)在特定情形引發(fā)“交付不能”的風(fēng)險(xiǎn)，由此引起作為整個(gè)證券結(jié)算系統(tǒng)“保證交付”危機(jī)，此間如果涉及大規(guī)模的銀行背景資金入市，就會(huì)因股市的振蕩而引發(fā)由證券市場(chǎng)傳導(dǎo)到銀行間市場(chǎng)的“連鎖式償付不能”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但問(wèn)題在于，自2004年起歷經(jīng)三年的券商大整治后，券商的第三方存管機(jī)制杜絕了券商挪券、挪資的可能，而更為有效、規(guī)范的中央對(duì)手方機(jī)制，保證了“T+0”背景下的券資DVP交付，并且2015年股災(zāi)之后監(jiān)管部門(mén)對(duì)于銀行資金配資違規(guī)入市的嚴(yán)抓共管，使得技術(shù)層面基于“T+0”回轉(zhuǎn)交易而可能引起的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的隱患已然杜絕。

因此，雖然不可否認(rèn)“T+0”有可能會(huì)加劇市場(chǎng)的投機(jī)行為，也可能存在資金“快進(jìn)快出”的短線炒作，跨市場(chǎng)的套利操作也可能會(huì)放大股票現(xiàn)貨與股指期貨之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但由此增加的也僅是投資者投資損失的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而就系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范而言，其主要還是應(yīng)該集中于完善分散風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)機(jī)制、防止跨市場(chǎng)的操縱行為等市場(chǎng)化、監(jiān)管化的方式，而非采取對(duì)T+0“一禁了之”的鴕鳥(niǎo)策略。

綜上而言，筆者認(rèn)為恢復(fù)“T+0”回轉(zhuǎn)交易總體上“利大于弊”，最大的好處在于通過(guò)“T+0”回轉(zhuǎn)交易提供市場(chǎng)的套利空間，活躍市場(chǎng)的參與程度，由此最大化程度上展現(xiàn)不同市場(chǎng)主體對(duì)于一只證券價(jià)格和供求關(guān)系的認(rèn)識(shí)，使得證券價(jià)格趨近于其真實(shí)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制的最大作用。

當(dāng)然，不可否認(rèn)，在套利機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，任何市場(chǎng)主體也都有進(jìn)行規(guī)避規(guī)則限制動(dòng)因與動(dòng)機(jī)。對(duì)此，在現(xiàn)有“數(shù)據(jù)化監(jiān)管”、“科技化監(jiān)管”的監(jiān)管背景下，越多頻次的違法交易越容易呈現(xiàn)出其操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易的“狐貍尾巴”，只要監(jiān)管的有效性和及時(shí)性跟進(jìn)、落實(shí)了，即便“T+0”引發(fā)市場(chǎng)的振蕩，我個(gè)人相信對(duì)此理性參與市場(chǎng)的投資者還是愿意承受和承擔(dān)的。

（作者鄭彧為華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院教授，法學(xué)博士）