正邦科技2016開始探索“公司+農(nóng)戶”生豬養(yǎng)殖模式，生豬出欄量開始大幅度增長(zhǎng)，同時(shí)2019年開始公司大股東頻繁增持，彰顯大股東信心。

1、投資邏輯

1、國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升，頭部企業(yè)將大幅度受益；

2、正邦科技產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，有望大幅度受益于目前相對(duì)高位的豬價(jià)；

3、大股東不斷增持，彰顯了大股東對(duì)于公司未來發(fā)展前景的看好

不過還是要注意風(fēng)險(xiǎn)：生豬出欄不達(dá)預(yù)期。

通過使用PS估值法，2022年正邦科技市值為：1007億元，未來三年CAGR為20%，建議保持密切關(guān)注。

2、公司信息

2.1 公司介紹

正邦科技是一家主要從事飼料、生豬、獸藥生產(chǎn)與銷售，并為養(yǎng)殖戶和種植戶提供產(chǎn)品、養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)等綜合服務(wù)的公司，目前正邦科技已經(jīng)形成“飼料—獸藥—生豬養(yǎng)殖”一體化的完整產(chǎn)業(yè)鏈，形成產(chǎn)業(yè)鏈上下游高度關(guān)聯(lián)、相互支撐的戰(zhàn)略發(fā)展格局。目前正邦科技營(yíng)收與利潤(rùn)主要來源于飼料與生豬養(yǎng)殖板塊，兩者合計(jì)占比穩(wěn)定在94.5%左右。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東增持

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，有利于公司決策的高效性，正邦科技實(shí)際控制人為林印孫先生，林印孫先生自2004年4月至今任公司董事。

大股東巨資認(rèn)購(gòu)，體現(xiàn)了對(duì)于公司長(zhǎng)期發(fā)展前景的看好。2020年6月，公司公告擬定增80億元用于發(fā)展年出欄規(guī)模385萬生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，發(fā)行對(duì)象正邦集團(tuán)、江西永聯(lián)、邦鼎投資、邦友投資、宏桂投資擬分別認(rèn)購(gòu)40/20/10/5/5億元，發(fā)行價(jià)格13.6元/股，其中正邦集團(tuán)、江西永聯(lián)、邦鼎投資、邦友投資均為公司實(shí)際控制人林印孫控制的公司。

2.3 營(yíng)收分析

正邦科技營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019年?duì)I收245億元，YOY為48.74%，其毛利率呈現(xiàn)出波動(dòng)性上漲的趨勢(shì)，2019年毛利率達(dá)到了15.74%，近五年毛利率CAGR為14.12%。同時(shí)其歸母凈利潤(rùn)也呈現(xiàn)出周期性波動(dòng)，波動(dòng)幅度較大，2019年歸母凈利潤(rùn)為16.47億元，近五年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為51.69%，實(shí)現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)。

3、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

3.1 生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)

我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈周期性變化。從2000年以來，我國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)共經(jīng)歷過三個(gè)完整的周期，目前在第四個(gè)周期的下行趨勢(shì)中，從歷年周期來看，每輪周期持續(xù)時(shí)間為45-46月左右，但此次周期受“豬瘟”影響較大，周期或被拉長(zhǎng)。

我國(guó)生豬養(yǎng)殖仍以小散戶為主，規(guī)?；B(yǎng)殖水平仍然很低，但小散戶養(yǎng)殖呈現(xiàn)逐漸出清趨勢(shì)。我國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)一直以小散戶養(yǎng)殖為主，2017年我國(guó)生豬出欄5萬頭以上養(yǎng)殖場(chǎng)僅407家，占比僅為0.0011%，但是隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)、養(yǎng)殖成本和風(fēng)險(xiǎn)上升、適齡勞動(dòng)力外出務(wù)工比例增加等，小散戶養(yǎng)殖數(shù)量呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)。

規(guī)模化養(yǎng)殖市占率不斷提升，產(chǎn)業(yè)集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，同時(shí)對(duì)標(biāo)海外，頭部企業(yè)市場(chǎng)空間巨大。盡管我國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)以小散戶為主，但是從2016年開始，CR10的市占率呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年CR10市占達(dá)到了8.54%，較2016年的3.84%提升了4.7%。同時(shí)對(duì)標(biāo)海外，我國(guó)頭部企業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，2015年美國(guó)生豬養(yǎng)殖龍頭的市占率達(dá)到了13.58%，而我國(guó)2019年龍頭企業(yè)龍頭溫氏股份市占率僅為3.40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)市場(chǎng)集中度，表明我國(guó)市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升，其發(fā)展空間巨大，頭部企業(yè)有望最大化收益。

生豬存欄量不斷恢復(fù)，但供給仍然不足。今年6月能繁母豬存欄實(shí)現(xiàn)17個(gè)月來首次同比增長(zhǎng)，同時(shí)我國(guó)生豬存欄和仔豬供給量連續(xù)5個(gè)月持續(xù)恢復(fù)，生豬存欄量的不斷恢復(fù)將會(huì)帶動(dòng)生豬出欄量的不斷恢復(fù)。但是2020H1豬肉產(chǎn)量為1998萬噸，同比增速-19.98%，體現(xiàn)了生豬供給仍然不足，豬價(jià)短時(shí)間內(nèi)仍將維持相對(duì)高位。

正邦科技2016年轉(zhuǎn)型探索“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式，生豬出欄量開始大幅度增長(zhǎng)。2016年開始公司將部分育肥場(chǎng)改造成母豬場(chǎng)，大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)，2018年出欄量553.99萬頭，較2016年226.45萬頭實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，期間CAGR為56.41%，2019在全國(guó)出欄量同比下降21.6%的情況下，正邦科技生豬出欄量同比上漲4.11%，體現(xiàn)了公司良好的擴(kuò)張能力。

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)與種豬存欄大幅度增長(zhǎng)，為公司生豬出欄量快速增長(zhǎng)提供充分保障。2020Q1公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)大幅度增長(zhǎng)達(dá)到51.95億元，YOY為415%。同時(shí)2020H1，公司存欄種豬135萬頭，其中能繁母豬75萬頭，后備母豬60萬頭，為生豬出欄的快速增長(zhǎng)提供了強(qiáng)大的后備力量。

在建工程、固定資產(chǎn)快速增加，為公司出欄量的快速擴(kuò)張?zhí)峁┲?。公司在建工程與固定資產(chǎn)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2015-2019年固定資產(chǎn)CAGR達(dá)到了22%。同時(shí)正邦科技儲(chǔ)備土地大約在20萬畝地左右，理論上支持4000-8000萬頭的自繁自養(yǎng)產(chǎn)能用地，將為快速發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)提供強(qiáng)勁的支撐力。

多種經(jīng)營(yíng)模式并存，“公司+農(nóng)戶”成為公司生豬養(yǎng)殖業(yè)快速發(fā)展的主要推動(dòng)力。正邦科技養(yǎng)殖模式有三種：繁殖場(chǎng)模式、自繁自養(yǎng)模式以及“公司+農(nóng)戶”合作養(yǎng)殖模式，目前公司育肥豬主要通過“公司+農(nóng)戶”模式養(yǎng)殖。

全方位布局生物安全防控，優(yōu)勢(shì)凸顯。非洲豬瘟爆發(fā)以來，正邦科技加大對(duì)生物安全防控布局，建立了多層管控體系，根據(jù)公司投資者問答中披露，正邦科技4月份全程存活率85%+，存活率有所提高。

隨著自繁自養(yǎng)模式占比上升，同時(shí)外購(gòu)豬仔比例下降，公司養(yǎng)殖完全成本有望下降。股東大會(huì)中披露：2020年公司的自繁自養(yǎng)的出欄量比例大概在40%左右，同時(shí)公司投資者關(guān)系中披露公司5月份以后基本沒有外購(gòu)仔豬計(jì)劃。根據(jù)2020Q1數(shù)據(jù)，外購(gòu)仔豬育肥完全成本29.1元/公斤，自繁仔豬育肥完全成本為21.3元/公斤，自養(yǎng)仔豬供應(yīng)比例上升，未來公司的整體成本有望下降。

本文假設(shè)正邦科技未來三年生豬出欄量分別為：1000/1600/2450萬頭，預(yù)計(jì)公司未來三年毛豬每公斤均價(jià)分別為32/26/22元，同時(shí)根據(jù)2020H1，公司生豬均重為126公斤，計(jì)算可得公司未來三年生豬養(yǎng)殖營(yíng)收為：403/524/679億元。

3.2 飼料業(yè)務(wù)分析

近年來飼料行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，基本進(jìn)入了平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。2019年由于“非洲豬瘟”，其增長(zhǎng)呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)從各飼料占比來看，飼料行業(yè)主要以禽料和豬料為主，其合計(jì)占比達(dá)到了84%。

非洲豬瘟”加速行業(yè)洗牌，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提高。從2013年到2019年，全國(guó)飼料企業(yè)的數(shù)量從10,000多家下降到7,800余家，而單廠年產(chǎn)10萬噸以上的企業(yè)數(shù)量卻從460家上升到621家。2019年的非洲豬瘟更是加速了行業(yè)的洗牌與整合，中小企業(yè)因其本身在技術(shù)、生物安全等各方面相比大企業(yè)具有短板，在銷售中又以家庭農(nóng)場(chǎng)、小規(guī)模散養(yǎng)戶為主要客戶，后者在非洲豬瘟中受影響又相對(duì)更大，這就使得中小飼料企業(yè)相比大型飼料企業(yè)而言，受影響也更大。

正邦科技飼料規(guī)模排名行業(yè)第五，綜合服務(wù)能力不斷加強(qiáng)。公司飼料業(yè)務(wù)主要以豬飼料、禽飼料為主，經(jīng)營(yíng)模式包括經(jīng)銷商模式、直銷模式和豬場(chǎng)托管模式。公司目前在托管模式基礎(chǔ)上，根據(jù)不同客戶的實(shí)際市場(chǎng)需求，創(chuàng)新設(shè)計(jì)了豬場(chǎng)協(xié)管、成本托管等模式，滿足不同客戶的服務(wù)需求，提升產(chǎn)品附加值。2019年公司豬料毛利率水平為12.31%，較2018年提升了0.35%。

飼料營(yíng)收與毛利率較為穩(wěn)定。正邦科技2015-2018年飼料整體營(yíng)收較為穩(wěn)定，在137億元左右波動(dòng)，2019年因生豬出欄量大幅度下降導(dǎo)致豬飼料需要下降，從而也使得飼料營(yíng)收有所下降。同時(shí)公司毛利率表現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，在9%左右波動(dòng)。本文假設(shè)公司飼料業(yè)務(wù)未來三年?duì)I收穩(wěn)定在137億元，毛利率保持9%。

4、財(cái)務(wù)分析

正邦科技毛利率呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，受飼料業(yè)務(wù)影響，公司毛利率處于相對(duì)低位。隨著公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的大幅度擴(kuò)張，將帶動(dòng)公司整體毛利率上行。

2019年正邦科技期間費(fèi)用率明顯高于其它可比公司，主要系其管理費(fèi)用的上升。2018年正邦科技與其它公司期間費(fèi)用率基本一致，2019年大幅高于其它可比公司，拆分來看：公司銷售費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用變化不大，主要系其管理費(fèi)用變化所致。繼續(xù)細(xì)分來看，主要系規(guī)模擴(kuò)大帶來的人員職工薪酬的增加以及公司快速擴(kuò)張導(dǎo)致的固定資產(chǎn)折舊與租賃費(fèi)的上升所導(dǎo)致的。

公司經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀。正邦科技現(xiàn)金收入比穩(wěn)定在99%之上，表明公司營(yíng)收質(zhì)量?jī)?yōu)秀。

正邦科技ROE呈現(xiàn)出周期性變化，略低于溫氏股份與牧原股份。拆分來看：主要系其受飼料業(yè)務(wù)影響，正邦股份與新希望凈利率處于相對(duì)低位，是導(dǎo)致公司ROE處于相對(duì)較低的主要原因。

5、估值分析

假設(shè)正邦科技其他業(yè)務(wù)營(yíng)收占比穩(wěn)定在5.5%，則2020/2021/2022年?duì)I收為571/699/863億元。

保守預(yù)測(cè)：取近三年P(guān)S均值1.17計(jì)算：正邦科技2020/2021/2022年市值應(yīng)為668/817/1007億元。

綜上所述：公司目前市值處于相對(duì)低估狀態(tài)，未來三年CAGR為：20%，具有較好的投資價(jià)值，建議保持密切關(guān)注。