一、美元周期和美歐實(shí)際利率差的長(zhǎng)期走勢(shì)

布雷頓森林體系解體之后，美元脫離金本位，全球貨幣都進(jìn)入了自由浮動(dòng)匯率的紙貨幣時(shí)代。上世紀(jì)60年代之后，由于非美貨幣在國(guó)際經(jīng)貿(mào)交易中比重越來(lái)越大，美元指數(shù)的構(gòu)成越來(lái)越多元化。實(shí)際上，美元指數(shù)并不是美元長(zhǎng)期實(shí)際購(gòu)買力的計(jì)價(jià)，更多反映的只是其在全球貨幣中，美元兌非美貨幣的相對(duì)購(gòu)買力計(jì)價(jià)，其長(zhǎng)期的波動(dòng)只反映美元兌非美貨幣的購(gòu)買力強(qiáng)弱。通俗地講，就是美元兌換歐元、日元、英鎊等其他國(guó)家貨幣的強(qiáng)勢(shì)與否。這不僅反映短期經(jīng)濟(jì)增速的相對(duì)差異，更反映長(zhǎng)期科學(xué)技術(shù)水平的高低不同導(dǎo)致的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力差異。其中一個(gè)重要的觀察角度，就是美元和歐元之間的實(shí)際利率差。

數(shù)據(jù)顯示，美歐實(shí)際利率差值可以部分解釋美元指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)。目前，在美元指數(shù)中，歐元占比高達(dá)57.6%（圖1）。因此，美元指數(shù)走勢(shì)與美歐實(shí)際利率差值存在長(zhǎng)期相同趨勢(shì)的概率（圖2）。當(dāng)美歐實(shí)際利率差值上升階段，美國(guó)資本回報(bào)率更高，國(guó)際資本更青睞持有美元資產(chǎn)并由此推動(dòng)美元升值；反之，當(dāng)美歐實(shí)際利率差值走低，美國(guó)資本回報(bào)率的相對(duì)減少時(shí)，資本就更容易出現(xiàn)從美國(guó)流向非美市場(chǎng)尋求更高回報(bào)的趨勢(shì)。從目前的美元指數(shù)構(gòu)成來(lái)看，也大體可以簡(jiǎn)單觀察到全球各主要貿(mào)易體之間，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量和國(guó)際經(jīng)貿(mào)比重。目前，全球貨幣體系中，由于人民幣的非自由兌換，人民幣在全球作用被低估。

需要強(qiáng)調(diào)的是，美元指數(shù)的漲跌并不反映實(shí)際購(gòu)買力的變化。比如，上世紀(jì)70年代美元脫離金本位之后，美元的實(shí)際購(gòu)買力在隨后十年高通脹背景下出現(xiàn)了大幅下降，但是美元指數(shù)的下降幅度相對(duì)較小，并不能說(shuō)明實(shí)際購(gòu)買力的下降程度。但美國(guó)指數(shù)的波動(dòng)，卻較好地記錄了各國(guó)之間貨幣購(gòu)買力相對(duì)變化過(guò)程。

圖 1 ：美元指數(shù)構(gòu)成 數(shù)據(jù)來(lái)源：ICE，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖 2 ：美元指數(shù)與美歐實(shí)際利率差值 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

另一方面，回顧過(guò)去五十年的美元指數(shù)的周期性漲跌變化，分析導(dǎo)致這些變化的內(nèi)在原因，其本質(zhì)是美國(guó)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和科技競(jìng)爭(zhēng)力的相對(duì)強(qiáng)弱。美元指數(shù)在歷史上多次高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)上都發(fā)生了美元對(duì)非美貨幣里程碑式的事件（圖3）。比如1971年的美元脫離金本位和德法兩國(guó)的強(qiáng)勢(shì)崛起，1985年的《廣場(chǎng)協(xié)議》后日元大幅升值，以及2000年前后的歐元區(qū)經(jīng)貿(mào)一體化帶動(dòng)歐元走強(qiáng)，背后的更深層原因都是美元作為全球貿(mào)易和儲(chǔ)備貨幣地位的階段性削弱。這三個(gè)相對(duì)高點(diǎn)從表面來(lái)看，是美元體系被迫接納一個(gè)新興強(qiáng)勢(shì)貨幣融入全球貨幣體系，實(shí)際上對(duì)應(yīng)的是各國(guó)國(guó)力變化和國(guó)際權(quán)利義務(wù)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。金融危機(jī)之后的十多年，由于歐日經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷以及美國(guó)此輪的科技復(fù)興，使得近十年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球占比有所上升（圖4），也推動(dòng)美元相對(duì)走強(qiáng)。

圖 3 ：美元指數(shù)走勢(shì)及歷次貶值催化劑 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖 4 ：美國(guó)GDP在全球經(jīng)濟(jì)中占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，World Bank，華寶基金

二、實(shí)際利率反映的是一國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和科技競(jìng)爭(zhēng)力

籠統(tǒng)地講，各國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力可以部分歸結(jié)于其勞動(dòng)生產(chǎn)率的相對(duì)強(qiáng)弱。簡(jiǎn)言之，一個(gè)國(guó)家勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，往往對(duì)應(yīng)著其科技水平和生產(chǎn)效率的提高，將使其在全球產(chǎn)業(yè)分工和競(jìng)爭(zhēng)力有所上升，也容易推動(dòng)貨幣升值。美國(guó)在戰(zhàn)后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，其PCT專利申請(qǐng)數(shù)量及研發(fā)投入在全球占比中都處在主導(dǎo)地位，美國(guó)至今無(wú)疑仍是全球最大的創(chuàng)新國(guó)。在上世紀(jì)90年代，美國(guó)的PCT專利占全球比例一度超過(guò)40%（圖5），也使其基本壟斷了此后二十年全球信息革命的前沿科學(xué)和豐碩的經(jīng)濟(jì)成果。美國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入占全球比重長(zhǎng)期超過(guò)三成（圖6），遙遙領(lǐng)先其他國(guó)家。毫不夸張地講，90年代至今的信息技術(shù)革命，從互聯(lián)網(wǎng)開發(fā)到應(yīng)用、無(wú)線通訊服務(wù)、手機(jī)通訊設(shè)備、到半導(dǎo)體制程等全球科技龍頭企業(yè)，基本被美國(guó)企業(yè)以品牌、技術(shù)或者資本等方式壟斷，并主導(dǎo)全球市場(chǎng)。

總結(jié)而言，美元指數(shù)與美國(guó)潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率同比及美國(guó)研發(fā)投入占全球比重均呈現(xiàn)長(zhǎng)期高度正相關(guān)特征，美元指數(shù)的波動(dòng)更多地反映了美國(guó)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體國(guó)力和科技競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱變化。美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速上升/美國(guó)科技研發(fā)投入增加→美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力上升→美元指數(shù)升值；美國(guó)勞動(dòng)力生產(chǎn)率增速回落/美國(guó)科技研發(fā)投入增速放緩→美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力下降→美元指數(shù)貶值（圖7）。

圖 5 ：中美PCT專利數(shù)量占全球比重（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華寶基金

圖 6 ：美國(guó)研發(fā)投入占全球比重與美元指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：World Bank，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖 7 ：美國(guó)潛在勞動(dòng)力生產(chǎn)率同比與美元指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

 近十年，隨著國(guó)內(nèi)通訊設(shè)備和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的快速發(fā)展，中國(guó)大陸也陸續(xù)誕生了一批具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的科技企業(yè)。隨著中國(guó)大陸在PCT專利申請(qǐng)數(shù)量和科研投入占比的快速上升，推動(dòng)我國(guó)在通訊、電子、半導(dǎo)體等行業(yè)技術(shù)水平的突飛猛進(jìn)。在2000年科網(wǎng)泡沫的高點(diǎn)，多數(shù)全球科技龍頭企業(yè)都來(lái)自美國(guó)。如今，非歐美系科技企業(yè)主要出自中國(guó)（表1），而華為對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)科學(xué)和應(yīng)用技術(shù)的貢獻(xiàn)無(wú)疑是最顯著的。當(dāng)然，必須客觀認(rèn)識(shí)的是，雖然在一些科技關(guān)鍵領(lǐng)域，中美之間的差距在逐漸縮小，但是差距仍是客觀存在，并且很多科技專利和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)由來(lái)已久，西方國(guó)家已經(jīng)形成了強(qiáng)大的技術(shù)壟斷和產(chǎn)權(quán)保護(hù)壁壘，短期無(wú)法規(guī)避。

表1：2000年和2020年全球前二十大市值科技公司變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：fortboise.org，PWC，華寶基金

三、經(jīng)濟(jì)體量+科技競(jìng)爭(zhēng)力才是國(guó)家之間長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的核心

國(guó)家之間的綜合國(guó)力強(qiáng)弱主要包括兩方面：第一是經(jīng)濟(jì)體量，第二是科學(xué)技術(shù)水平，兩者相輔相成，其中以科學(xué)技術(shù)水平引領(lǐng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。回顧二戰(zhàn)之后的全球各國(guó)發(fā)展史，符合這一要求的國(guó)家屈指可數(shù)，而美國(guó)無(wú)疑在這兩者都占據(jù)優(yōu)勢(shì)，近四十年來(lái)，中國(guó)經(jīng)過(guò)改革開放和全國(guó)人民的努力奮斗，正在努力縮小這一差距。

過(guò)去幾十年，美元指數(shù)的波動(dòng)，實(shí)際上較好地反映了美國(guó)和主要非美經(jīng)濟(jì)體之間此消彼長(zhǎng)的國(guó)力和科技競(jìng)爭(zhēng)力的變化。上世紀(jì)80年代之后，隨著日本經(jīng)濟(jì)的崛起，美元在全球的地位一度出現(xiàn)了較大的下降；但是進(jìn)入90年代之后，隨著日本金融泡沫破裂和美國(guó)在信息時(shí)代科技競(jìng)爭(zhēng)力的大幅提升，美元指數(shù)和美元地位又出現(xiàn)了大幅度的上升。金融危機(jī)之后，隨著歐洲日本科技企業(yè)的沒(méi)落，美國(guó)科技企業(yè)在此輪全球化過(guò)程中又重奪主導(dǎo)權(quán)，而美元指數(shù)也出現(xiàn)了觸底回升。從美元指數(shù)波動(dòng)的歷史來(lái)看，國(guó)別之間科技競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱很好同步與貨幣強(qiáng)弱這一過(guò)程，科技競(jìng)爭(zhēng)才是國(guó)家之間長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的核心。近十年，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)在通訊、電子、半導(dǎo)體、新能源等科技領(lǐng)域的持續(xù)投入和快速發(fā)展，推動(dòng)中國(guó)綜合國(guó)力的提高，人民幣的全球化也出現(xiàn)了同步較快發(fā)展。

近年來(lái)，隨著新興經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比的不斷提高，哪個(gè)國(guó)家掌握更多的新興科學(xué)技術(shù)，哪個(gè)國(guó)家就掌握更多具有科技競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際定價(jià)權(quán)的企業(yè)，5G技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用就是很好的證明。美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)時(shí)代，的確是孵化和創(chuàng)建了全球絕大多數(shù)的科技企業(yè)，而這些企業(yè)又都具有絕對(duì)的資本和科技優(yōu)勢(shì)，其全球競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)際上也對(duì)維護(hù)美國(guó)全球霸權(quán)和美元地位提供了最有利的支持。目前，隨著更多新興國(guó)家在科技研發(fā)的大量投入和非美科技企業(yè)的全球崛起，美國(guó)也感受到了前所未有的壓力。中國(guó)在國(guó)力和科學(xué)技術(shù)能力的快速提升，將如同以前的日本、歐元區(qū)一樣，對(duì)美元體系和美元指數(shù)產(chǎn)生巨大的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，而目前這一沖擊才剛剛開始。美元指數(shù)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，誰(shuí)掌握了科技創(chuàng)新能力，誰(shuí)就掌握了打開財(cái)富的密碼。

（作者季鵬為華寶基金國(guó)內(nèi)投資部總經(jīng)理助理，基金經(jīng)理）